投资要点

　　成本支撑，油价决定一切。PTA的价格经过数番博弈，已基本确定成本定价的模式。当然，这个成本并不能像 PTA 联盟中一样由 PTA 厂家来单方面确定，而是由 PTA 工厂和聚酯工厂在暗中角力的过程中形成的一个大家公认的成本。并且这个成本也会不断变化。

　　产业链格局已定，市场各方期待价格企稳。毕竟，不断剧烈波动的价格对产业链上的哪一方都没有好处，稳定的价格(和利润)才是厂商所需要的。即使价格不能稳定，价格的形成机制也应当稳定，这样才能减小现货商的风险。产业链已进入从石脑油加工产能到聚酯加工产能全部过剩的时代，走上漫漫的去产能之路是各方的共识。

　　PTA 加工成本可能变化，考虑到整体经济的紧缩情况，人工成本和电费、装置检修费都可能减少或基本持平，但环保相关费用可能增加。这一部分对价格的影响应当在 100-200 元/吨左右。

　　PX-石脑油价差当前仍然偏大，尤其是考虑到凝析油的大量开采和在石化工业中的大量应用，PX-石脑油价差有可能缩小至 200 美元/吨左右[PX(CFR 台湾)-石脑油(CFR 日本)]。虽然现在看来这一估计过于激进，但是应当注意到今年 5 月份这一数值到过 223 美元/吨。随着产能过剩和竞争的加剧，这一价差完全可能缩小至更低水平。

　　投资建议

　　买入 PTA、卖出原油做套利。这是一个捕捉消息和突发事件的套利组合。当原油价格上涨的时候，PTA 价格因成本上升而上升，该套利组合亏损较少；而当 PTA 价格因消息上升的时候，原油并不一定走出上涨趋势，这时该组合就可以赢利。

　　长线轻仓做空。鉴于原油的弱势可能会持续一段相当长的时间，因此以年为单位做空是合理的。但是如果原油出现了快速下跌走势则应暂缓做空，如有空单应考虑平仓离场。杠杆控制在 2 倍以下比较合理。

　　在消息出现的时候抢反弹。这样操作需在上涨势头产生时果断入场，如有亏损需迅速离场。

　　风险提示

　　环保政策及国外 PX 产能动向，市场投资者情绪等因素难以把握，投资者在参与过程中应关注此类风险。

　　2014 年半年报预测与实际走势的对比分析

　　在 2014 年下半年报告中，我们指出下半年将走出包含 2-4 个波的宽幅振荡走势，每波走势在 1000 点左右，实际情况是到现在为止，已经走出一波下跌行情，幅度在1600 点，11 月-12 月能否走出一波上涨行情，我们拭目以待。

　　我们的分析正确之处有：1.考虑到了联盟瓦解的可能。实际情况是这波下跌的确是在联盟瓦解的情况下产生的。2.PTA 和棉花相关性可能增强。实际情况是 PTA 和棉花的相关性下半年的确显著强于上半年，并且很多日内的走势有了一定相关性。(当然这主要是受市场情绪影响)3.PTA 利润难以缩窄至上半年 4 月底水平。我们的分析错误之处有：1.误判了原油的走势，认为原油可能走出强势走势。(该观点来自第三方。)2.认为 PTA 下半年将强于上半年。实际情况是在原油影响下，PTA 走出了暴跌走势。

　　1. 全球经济增速减缓

　　世界银行[微博]在 6 月发布的《全球经济展望》报告中指出，今年全球经济增速的预测值为 2.8%，低于世行今年 1 月的预测值 3.2%。

　　报告显示，美国今年的经济增速预计为 2.1%，低于此前预测的 2.8%；欧元区今年的经济增速预计为 1.1%；中国的经济增速预计为 7.6%，略低于年初预测的 7.7%。世行把对发展中国家的预测从今年年初的 5.3%下调至 4.8%。世行认为，美国的恶劣天气、乌克兰的危机、中国经济的再平衡、一些中等收入经济体的政治纷争、结构改革的进展缓慢和产能限制等多重因素叠加，导致发展中国家整体连续第三年经济增速低于 5%，但高收入国家的复苏势头正在加快，全球经济将在今年下半年逐渐加速。世行预计，全球经济增速将在 2015 年和 2016 年分别回升至 3.4%和 3.5%。

　　1.1. 美国经济情况

　　我们主要从美国 GDP、消费者信心指数、新屋开工数和失业率等几方面对美国经济发展情况进行描述。

　　考察美国的 GDP 增速，我们可以看到，美国已经完全从次贷危机的阴影中走出，当前实际 GDP 增速维持在 10 年来的平均正常水平上。由于美国人口较为稳定，因此在 GDP 增速低位稳定的情况下，美国对我国纺织品的进口需求基本稳定。

　　图 1：美国 GDP 增速

　　来源：Wind，海通期货[微博]研究所

　　其次，我们看到，美国消费者信心指数的回升较 GDP 的回升慢很多。由于次贷危机影响较大，很多美国家庭难以迅速从财务困境中恢复，因此总体消费者信心恢复较慢。但是，我们看到该指数当前已经回到了次贷危机爆发前的平均水平，这有利于我国纺织品的出口。

　　图 2：美国消费者信心指数

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　可以看到，美国的就业情况与消费者信心指数同步好转，当前也已进入了金融危机爆发前的区间内。随着就业人数的增长，美国总体对纺织品的消费可能缓慢增加。这有利于我国纺织品的出口。

　　图 3：美国失业率

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　就房地产业而言，由于次贷危机主要打击的就是美国的房地产业，因此新屋开工数恢复缓慢，不过，显然这一数据也反映出美国经济正在逐步企稳。当前该数据正在缓慢上升，尚无见顶迹象。

　　图 4：美国新屋开工数

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　总之，美国经济向好，失业率下降，对纺织品需求增加，有利于我国纺织品出口。当然，美国难以为我国的纺织品需求提供很多增量，而是基本维持稳定需求。

　　1.2. 欧洲经济情况

　　如下图所示，欧元区 GDP 增速仍然不容乐观，一些经济学家认为欧元区经济有二次探底的风险。不过，考虑到欧元区经济已经长期疲弱不振，料纺织品需求已基本稳定，不会再有大的衰减。

　　图 5：欧元区 GDP 增速

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　虽然欧元区消费者信心仍然非常低迷，但是我们看到其绝对水平已经处在 02 年年中的水平，该水平难以对纺织品消费造成太大的有利或不利影响。

　　图 6：欧元区 18 国消费者信心指数

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　由于欧债危机的爆发，欧元区的失业率在次贷危机结束后并没有有效下降，而是一路走高，并维持高位。失业人口过多将对纺织品消费造成较强的不利影响。

　　图 7：欧元区失业率

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　总之，欧洲经济持续低迷，导致其对纺织品需求增速变慢。当前欧元区失业率仍较高，短期内恐难以降低，因此，欧洲经济形势料无法提振我国的纺织品需求状况。

　　2. 纺织品需求逐渐稳定，成交量已有回落

　　随着我国经济增长速度放缓，我国纺织品产量增速也在不断下降。而由于全球经济也进入了缓慢增长的时期，我国纺织品的出口也受到阻力。总体来看，我国的纺织行业已进入差异化竞争时期，总的产量增速已难以像过去那样保持高水平。

　　2.1. 服装产销情况

　　我国经过改革开放以来的长期发展，人民物质生活水平已经得到了提高，现在已经基本稳定。由于对于服装的需求是基本需求，随着我国人民收入水平的提高，这一部分需求增速越来越慢。从图中可见，我国服装产量增速稳中有降，而重点大型企业的服装零售量已越来越多地出现了同比负增长的状况。

　　图 8：我国服装产量及增速

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图 9：我国服装零售增长情况

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　显然，我国的服装消费增速已经基本稳定，且面临短暂调整。多家企业也表示，纺织服装业已经进入差异化竞争时代，以往的粗放式发展、人人都赚钱的情况早已不再可能出现。

　　2.2. 纺织品产量成交量情况

　　我国纺织品的产量增速当前已经进入了较低时期，但是仍高于次贷危机时的增速。在全球经济放缓的大背景下，纺织品产量增速经常高于 10%已不太可能，当前的 0%左右的增速应当就是未来一段时间内的合理增速。

　　图 10：我国纺织品和服装产量

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　从上图中可见，我国服装和布匹月产量近几年的高点一直在 25 亿件/60 亿米左右，增速则有不断下降的趋势。

　　图 11：我国纺织品和服装产量增速

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　从 2010 年开始，我国的服装产量增速就在不断下降，而布匹产量增速更是呈现出明显的逐渐下降的趋势。2015 年我国城镇化过程的延续和全球经济放缓的因素叠加，可能互相抵消，这样我国服装产量增速可能仍在 0 左右。

　　图 12：中国轻纺城成交量

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　从成交量上看，中国轻纺城的短纤布成交量近几年基本稳定，但长丝布的成交量已低于 13 年，与 12 年水平持平。考虑到 12 年我国纺织品重要出口地欧洲受欧债危机影响较大，而 14 年该影响已有所减弱，实际上轻纺城的成交量已经出现了一定萎缩。料短期内(2-3 年)轻纺城成交量难以出现实质性增长，近两年维持当前成交量可能性较大。

　　2.3. 纺织品出口情况

　　由于世界经济增长放缓，纺织产业向越南等发展中国家转移，我国纺织品出口增速也在降低。不过，目前为止我国服装出口额增速仍然为正，但是考虑到通货膨胀因素，实际的出口数量几乎已经不再增长。

　　图 13：服装及衣着附件出口额及增速

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　虽然我国服装出口增速降低，不过化纤出口增速仍未降低到 0 附近。由于近年来我国 PTA 工业和聚酯工业的快速发展，我国已成为世界第一大 PTA 生产、消费国和世界第一大聚酯生产、消费国，因此我国的化纤出口实际上反映了世界的化纤需求，出口增速也就代表了世界对化纤的需求增长。由于化纤产品各项性能都在不断改进，因此其对棉纺织品的替代性在不断提高，所以化纤出口较高的增速实际上是挤占了棉制品的消费市场。

　　图 14：化纤出口量增速

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　总体来看，纺织品出口量继续增长的力量已非常有限，在世界经济不景气、纺织业向低劳动力成本国家转移的情况下，我国纺织品能维持当前的产量和出口量已经是一种不错的状态。

　　3. 聚酯生产增速放缓，缓慢稳定增长为主

　　3.1. 聚酯出口情况

　　我国聚酯的出口以前一直增长较快，但最近增速明显下降，这与世界聚酯需求的增长速度有关。我国是全球聚酯生产的第一大国，近几年聚酯产能也在较快增长，而世界其他地方的聚酯产能投产步伐较慢，因此我国的出口增速较高。

　　图 15：聚酯出口量(万吨)

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图 16：聚酯出口量增速(%)

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　从图中可见，从 11 年至 14 年上半年，我国聚酯出口量的绝对增速一直较快，但是该增速正在不断减小，目前已成为一个较小的负值。由于全球经济的不景气，料短期内(1-2 年)聚酯出口的增速难以回升，而只能徘徊在当前水平附近。

　　3.2. 聚酯瓶片出口情况

　　图 17 ：聚酯瓶片出口情况

　　来源：海通期货研究所

　　图中可见，我国聚酯瓶片的出口量仍然在增长，但是同比增速已由高峰期的接近100%降至 0%附近，最近还出现了负增长的情况。同时，再生瓶片和国外反倾销的潜在压力也越来越大，料瓶片出口难以再次出现爆发式增长。

　　3.3. 聚酯纤维产量情况

　　聚酯纤维产量占聚酯总产量的绝大部分，据中国纺织业协会的统计，纤维和非纤的比例为 78:22，因此，纤维产量及其增速强烈影响着聚酯的产量和增速。

　　图 18 ：聚酯纤维产量及增速

　　来源：金银岛，海通期货研究所

　　由图中可见，自 13 年以来，国内的聚酯纤维产量就稳定增长，增速在 8%左右。据预测，国内聚酯纤维需求的增速在每年 6%左右，考虑到国际需求的增长，当前的聚酯纤维产量增速应当是可以维持的。

　　3.4. 非纤聚酯产量情况

　　非纤聚酯主要指的是聚酯瓶片。因为聚酯瓶片在非纤聚酯中所占比例超过 80%，而膜片、其他聚酯产品等所占比例不足 20%。

　　图 19 ：非纤聚酯产量及增速

　　来源：金银岛，海通期货研究所

　　由图中可见，非纤聚酯的产量近年来基本稳定，增速徘徊在 0%附近。由于软饮料市场增长的高峰期已过，料瓶片市场难有太大起色。同时，再生瓶片的品质越来越高，其与原生瓶片的价格差距也越来越小，这甚至可能导致原生瓶片市场萎缩。

　　4. 产能过剩进一步加剧，PTA、PX 双双过剩

　　4.1. PTA 新增产能情况

　　国内的 PTA 产能经过 2010-2014 年均 27%的高速增长后，已经严重过剩，截至 2014年 6 月底，我国聚酯产能为 4507 万吨/年，但同时我国的 PTA 产能为 4190 万吨/年，可供应的聚酯产能为 4872 万吨/年，PTA 产能过剩量为 314 万吨/年。2014 年下半年，聚酯预期投产的产能仅为 215 万吨/年，但 PTA 下半年预期投产产能达 575 万吨/年，PTA 产能的过剩情况进一步加剧。这可以从 2014 年 PTA 的开工率看出。

　　图 20：2014 年 PTA 开工率

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图中可见，PTA 开工率从 2012 年开始不断走低，2014 年甚至滑落到 50%附近，平均开工率也仅在 65%左右，这说明 PTA 产能过剩的情况已经非常严重。

　　不过，在经历了从 2012 年年中开始的持续亏损后，PTA 新产能投放的积极性大大减低。2015-2016 年，预期投放的 PTA 新产能仅有新疆中泰的 120 万吨/年产能，这或将使长期压制市场的 PTA 新增产能预期得到减轻。当然，需要注意的是原定于 2014年下半年投放的 PTA 新产能也可能推迟到 2015 年，包括恒力的 220 万吨/年，珠海BP 的 125 万吨/年和四川晟达的 100 万吨/年。总体而言，预期新增的 PTA 产能仍然较多，但由于这些消息放出时间较长，对市场压力有限。

　　4.2. PX 新增产能情况

　　在 2013 年年底之前，PX 都没有面临过剩的局面，这使得 PX 成为 PTA 产业链上唯一享有高利润的环节。但是，这也同样使 PX 生产成为了令众多厂商垂涎的一个环节。因此，2013 年起，全球的 PX 项目纷纷投产，Argus 预计 2013 年、2014 年、2015 年新增产能分别达到 500 万吨/年，470 万吨/年和 490 万吨/年。IHS 公司则预计全球 PX 产能将从 2013 年的 4100 万吨/年提升至 2018 年时的约 6000 万吨/年。

　　表 1：全球 PX 产能

　　来源：IHS，Argus，海通期货研究所

　　国内预计新增的 PX 产能也较多，2015-2017 年新增达 735 万吨/年。具体见下表。

　　表 2：国内 2015-2017 预计新增 PX 产能(万吨/年)

　　来源：郑州商品交易所

　　从 2014 年起，PX 就逐渐进入了过剩的状态，而接下来 PX 的新增产能还会更多。国内 2015 年、2016 年、2017 年 PX 产能增速分别为 18.4%、12.4%和 20.3%，但 PTA产能已经几乎不再增长。2015 年全球的 PX 产能增速也将为 10%左右，而 PTA 增速则低于 10%。无论是从全球角度还是国内角度看，PX 在接下来几年里产能的增速都快于 PTA，因此，PX 的过剩情况将越来越严重。

　　4.3. 聚酯新增产能情况

　　从 11 年至今，国内聚酯产能的扩张一直保持较高速度，致使从 2012 年年中以来，国内聚酯的利润一直处在非常低的水平，且仍在不断下降。不过，由于聚酯产能的开工和投产需要较长的周期，因此 2015 年预期投产的聚酯产能仍有 13 套，计 375万吨/年。全球聚酯产能也处于过剩状态，但全球的新增产能预计增长较少。

　　表 3：全球聚酯产能情况

　　来源：IHS

　　表 4：中国聚酯产能情况

　　来源：郑州商品交易所

　　由表中可见，从 2012 年以来，中国的聚酯开工率就低于 80%，且有不断下滑的趋势。而全球聚酯的平均开工率更是仅有 70%左右。按照一般观点，开工率低于 80%就意味着产能过剩，低于 60%则是严重过剩。因此，当前聚酯已经过剩，而新产能的上马将加剧这一过剩的状态。但需要注意的一点是由于新老装置的成本不同，平均成本线附近的产品价格可能使一些老装置停车，这样正常运转产能的过剩情况就没有那么严重。

　　5. 重大影响因素

　　5.1. 凝析油对 PTA 市场形成压力，但加剧市场波动性

　　凝析油是指从凝析气田的天然气凝析出来的液相组分，又称天然汽油。其主要成分是 C5 至 C8 烃类的混合物，并含有少量的大于 C8 的烃类以及二氧化硫、噻吩类、硫醇类、硫醚类和多硫化物等杂质，其馏分多在 20 ℃ -200 ℃ 之间，重质烃类和非烃组分的含量比原油低，挥发性好。

　　天然气中部分较重的烃类在油层的高温、高压条件下呈蒸汽状态，采气时由于压力和温度降低，这些较重的烃类从天然气中凝析而出，成为轻质油(称凝析油)。同原油一样，凝析油可分为石蜡基、中间基和环烷基 3 种类型。石蜡基凝析油适合生产乙烯裂解料，中间基、环烷基凝析油可作为芳烃重整料(生产石脑油的原材料)。作为生产芳烃的重整原料，采用 70~145℃馏分，称轻石脑油。

　　目前美国的凝析油还没有大规模进口到亚洲用于 PX 的生产，但是由于 PX 利润不断下降，且预期较差，日本和韩国的 PX 厂商都在积极寻求购买美国凝析油的机会。美国的凝析油有供大于求的可能，而且其价格低于中东和俄罗斯的凝析油，因此，美国凝析油进口到亚洲有可能降低 PX 的成本。据专业人士估计，美国凝析油生产PX 的成本较一般的从原油生产石脑油再生产 PX 的成本低 100 美元/吨左右，这样PX-石脑油价差还有 100 美元的下降空间。当然，考虑到现在 PX 已经有很大部分来源于炼化一体化装置，而这些装置的 PX 成本本身较低，因此 PX-石脑油价差的下降空间未必有 100 美元/吨，但也不会太少。

　　图 21 ：PX 价格及与石脑油价差

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　图中可见，今年 5 初 PX(CFR 台湾)-石脑油(CFR 日本)价差已降至 230 美元/吨左右，料凝析油大量使用后，PX-石脑油价差完全可能稳定在 200 美元/吨一线。于是，凝析油何时能够大量使用成为影响 PX、PTA 市场的关键因素。根据当前情况来看，韩国 SK Innovation 和三星道达尔的 PX 装置都有配套的凝析油分离装置，韩国现代和乐天化学也计划在 2016 年前配备凝析油分离器，因此可以估计 2016 年凝析油制 PX 就会成为市场中一种相当重要的 PX 生产手段，届时 PX-石脑油价差就有望达到 200 美元/吨附近(不考虑其他突发和可变因素)。

　　在 2015 年全年中，由于凝析油制 PX 的装置会不断增多，凝析油制 PX 的比例也会越来越大，料对全年的 PX-石脑油价差形成压力。不过，美国凝析油很大部分来源于页岩气的开采，而在全球原油价格下跌的情况下，美国页岩气的开采可能会减少，这就限制了其凝析油的出口。据称美国页岩油的成本在 85 美元/桶附近，如果原油价格长期维持低于 80 美元/桶的价格，料美国凝析油的出口会大大减少。同时，美国当前对凝析油出口态度并不明朗，一旦美国出现限制出口或者运输问题，也会对凝析油的价格和凝析油制 PX 的比例造成很大影响，这一点值得注意。

　　总而言之，凝析油的大量应用会降低 PX-石脑油价差，但是凝析油的供给、可得性、凝析油制石脑油/PX 的稳定性都是不确定因素，在 PX-石脑油价差非常低时，这些不确定因素可能给市场带来较大的突发扰动。

　　5.2. 巨头通吃产业链上下游，竞争手段可能改变

　　随着 PTA 工厂向上下游进行扩张，聚酯工厂向上游进行扩张，PTA 工厂单纯控制PTA 价格的意愿有所减弱。不过，毫无疑问，在产业链每个环节都过剩的情况下，PTA 工厂依然有着强烈的抬高价格、获取利润的冲动。而随着 PTA 工厂所控制的产业链的增长，PTA 工厂调节 PTA 价格的手段就变得丰富起来。这里我们对 PTA 工厂可能采取的手段进行考虑，同时考察每种手段影响价格的过程和强度。

　　5.2.1. 传统的降低开工率、限产保价的手段

　　从 2013 年以来，PTA 工厂就尝试运用种种手段抬高 PTA 价格，以获取更多利润。但是，每次 PTA 工厂的联盟总是以内讧告终。其主要原因有：PTA 产能已经过剩，且严重过剩的预期非常强烈；PTA 工厂的成本并不一致，高低差别较大。

　　在这种情况下，部分经常停产检修、成本较高的工厂在限产保价行动开始的时候往往暗中提高开工率，甚至在期货市场上进行卖出套保。因为它们已经认识到限产行动一旦结束，它们就面临被迫停工的窘境，而如果能在有利可图的时候进行大量生产，则工厂还不至于短时间内破产倒闭。

　　对这一点，当然提出限产保价、构建联盟的大厂也非常清楚，但是就实际情况看，它们并无能力提出什么有效的应对策略。

　　在今年 7 月的限产联盟中，大型 PTA 工厂包括逸盛、翔鹭、恒力、远东等采取了进行第三方公证、设置保证金等办法力图防范 PTA 工厂暗中提高开工率，但是最后还是以恒力保持违反协议的高开工率，暗中交货，打压现货市场(有可能也在期货市场上进行了卖出)而告终。造成本次内讧的原因也很简单：由于 PTA 货值较高，少量的保证金根本不足以对违约方进行约束，而 PTA 周转又较快，缴纳大量保证金对于现金流并不宽裕的 PTA 工厂来说很不现实。同时，PTA 联盟涉嫌垄断，如果肆意抬高价格完全可能受到政府的制裁。因此，联盟本身就存在很多困难。恒力考虑到了这些问题，并认识到巨大的 PTA 产能对联盟的压力，认为联盟瓦解可能性很大，所以就有意抢在联盟瓦解之前尽量赚取利润。

　　从以上这些情况来看，PTA 联盟存在自身的脆弱性，即使恒力不提高开工率，也会有其他厂商提高开工率，联盟的瓦解是迟早的事。

　　不过，是否因为前面的限产保价失败就能阻止 PTA 厂商进行新一轮限产保价呢？我们认为不是。首先，在今年 5 月进行限产前，以逸盛为首的 PTA 大厂已经进行过多次失败的保价运动，而且这些保价的方法也不尽相同。在已有教训的情况下，PTA工厂仍然尝试了新的保价行动，可见 PTA 工厂的保价冲动是时时刻刻都存在的。其次，以前的保价行动失败往往会使 PTA 工厂吸取失败的教训，进而采取加强版的保价策略，提高限产的成功率。最后，对大型 PTA 工厂而言，保价失败的代价未必会很大。因为大型 PTA 工厂包括逸盛、恒力、盛虹、桐昆等都拥有较大规模的聚酯产能，对于 PTA 有较强的消化能力，限产时对于供应本集团的 PTA 产能部分并不限制，而只对用于外销的产能进行限制。这部分产能本身就较少，限产的损失也较小。如果采用在现货市场和期货市场买入 PTA、抬高价格的方法进行保价，尽管它们买入的 PTA 价格较高，但是一方面占总量 80%以上的合同货就可以以高结算价卖出，另一方面聚酯的利润也可以部分弥补损失，而总的损失是较小的。总而言之，保价失败代价有限，保价成功利益巨大，因此 PTA 厂商继续进行保价的冲动是始终存在的，而且手段会不断升级。

　　5.2.2. 抬高 PX 价格的手段

　　令很多人没有想到的是，在 2014 年除一月外连续 8个月都没有谈成 ACP 的情况下，10 月 ACP 竟然得以谈成，而且是在 PX 产量过剩预期较强、原油价格处于完整下跌通道、看不到任何转势希望的情况下谈成的。在 10 月 1 日 PX 现货价格短暂停留于谈成价 1210 美元/吨之后，就开始连续暴跌，仅半个月就跌去 162 美元/吨，最低至1048 美元/吨，跌幅达 13.3%。

　　图 22 ：Brent 原油 4-9 月价格走势 图 23：2014 年 8 月至 10 月底 PX 价格走势

　　来源：博易大师，海通期货研究所 来源：Wind，海通期货研究所

　　为什么包括逸盛(ACP 谈判方)在内的 PTA 工厂愿意接受这样一个明显较高的 PX价格呢？我们认为一个重要可能是 PTA 工厂欲通过稳定 PX 价格来稳定 PTA 价格，从而确保较高的加工利润。对于有 PX 产能或者将投产 PX 产能的逸盛和翔鹭来说，PX 利润高其实等同于 PTA 利润高，只要有一个环节有利润它们就能获利。对于没有 PX 产能的 PTA 工厂来说，PX 保持强势也可以带动 PTA 走强，而 PTA 走势较强、绝对价格较高的时候往往也是 PTA 利润较好的时候。而且，通过观察 PX 和 PTA 的相对走势我们可以看到，对外依存度高的 PX 往往具有相当强的定价权，在 PTA 涨价时，PX 利润往往先一步好转，而 PTA 降价时，PX 的利润却迟迟不降低。所以稳定 PX 的价格比稳定 PTA 价格要容易很多。这样 PTA 工厂就有可能希望通过稳定 PX价格来稳定 PTA 价格。

　　5.2.3. 进行差异化竞争、在聚酯端提高利润的手段

　　随着 PTA 工厂和聚酯工厂向上下游不断扩张，越来越多的 PTA 工厂有了聚酯产能。在这种情况下，即使 PTA 微幅亏损，只要聚酯利润足够大，整体来看也是赚钱的。因此，提高聚酯利润也就成为带聚酯的 PTA 工厂一个增加利润的手段。

　　虽然聚酯产能也已经过剩，但是由于聚酯工厂的数量非常多，规模参差不齐，导致聚酯工厂的成本差异较大。这样，尽管总体上看聚酯的产能是过剩的，但当聚酯利润不是非常高的时候，总有些聚酯工厂的成本高于市场价格从而被迫停车，因此实际上大部分情况下聚酯的有效产能并没有严重过剩。由于 PTA 大厂通常也是聚酯大厂，规模经济效应较强，平均成本较低，因此它们的聚酯生产利润可以保持在一个较高水平。

　　根据以往经验来看，聚酯大厂的动态生产利润往往可以有很大波动，以长丝 FDY和长丝 POY 为例，它们从今年 4 月中旬到 10 月底的价格平均值分别在 10000 元/吨和 9500 元/吨左右，但它们的利润波幅分别达到 1000 元/吨和 1100 元/吨，占价格的10%和 11.5%。这就说明，聚酯利润并不像 PTA 一样维持在 0 附近，而是可以有较大波动，且聚酯利润高的时候往往是 PTA 利润低的时候，聚酯利润低的时候往往是PTA 利润高的时候。这样，同时拥有 PTA 产能和聚酯产能的工厂就可以不必过分在意 PTA 价格的变化，而享有相对稳定的利润水平。

　　与 PTA 和 PX 不同，聚酯产品有一定差异，可以进行差异化竞争。在当前产能过剩的大背景下，聚酯工厂也的确在不断探索差异化竞争的方式，开发具有特定功能的聚酯产品。一旦聚酯产品的差异化竞争成为市场主流竞争手段，聚酯的利润就会相对稳定下来，这时带聚酯的 PTA 工厂可能就不会在将主要精力放在干预 PTA 的价格上，PTA 的价格也就可能长期维持在以 PX 价格计算的成本线附近。当然，现在较为次要的市场力量到时候可能成为主流，这些市场力量对市场的影响可能会显现出来，包括配合资金的预期炒作、概念炒作等。同时，在那种情况下 PX 的高利润恐怕也难以维持，PX 的价格也有可能长期处在成本线附近。

　　总而言之，如果 PTA 工厂把注意力集中到聚酯市场的竞争上，PTA 价格就可能长期处在成本线附近，但受到突发消息影响时波动性可能增大。

　　综上所述，就 PTA 工厂对 PTA 价格的控制而言，2015 年它们仍然可能会实施限产保价等行为来调控 PTA 价格，同时它们可能更倾向于运用控制 PX 价格的手段间接调节 PTA 价格。鉴于短期内聚酯产品的差异化竞争格局难以形成，带聚酯和 PX 装置的 PTA 工厂对 PTA 价格完全坐视不管的情况可能难以发生。

　　5.3. 国际形势复杂，中日韩关系可能影响 PX 进口

　　当前中日关系紧张，而且由于美国的影响，料中国与周边国家关系将会持续紧张。如果这种紧张关系影响到了 PX 的运输，则有可能导致 PTA 价格出现较大上涨。2013 年，中国的 PX 对外依存度为 55%，而 2013 年年末 PTA 产能仅为 3331 万吨/年，目前 PTA 产能已扩大至 4320 万吨/年，而 2014 年中国新增的 PX 产能仅为彭州的 65 万吨/年，粗略计算中国 PX 的对外依存度已上升至 63%。当然，由于 2014 年PTA 整体开工率较低，PX 的对外依存度应当也有所减低，估计在 60%左右。

　　中国的 PX 主要进口国为韩国和日本，来自新加坡的进口量也较大。如果中日、中韩之间的运输通道受到国际形势的影响而被切断，有可能导致国内的 PTA 大幅减产。当然，这样的话我国的纺织品出口也会受到影响，不过我国纺织品出口的主要对象是美国和欧洲，因此综合的结果会是怎样还需结合当时的形势进行判断。

　　5.4. 国内改革力度较大，环保和去产能政策有望出台

　　当前中国面临着巨大的去产能化任务，而且政府对淘汰落后产能一直持积极鼓励态度。举例而言，在造船工业方面，政府就积极鼓励拆船，淘汰老旧、落后船只，对拆解符合标准的老旧船只予以补贴(其中不乏仍能正常使用，并未到正常淘汰年线的船只)。而 PTA 工业作为高污染，高能耗工业，淘汰落后产能的意义较大，而PTA 落后产能较多，其中有一部分已经长期停车，实际上处于被淘汰的边缘。如果政府能在淘汰这些产能方面给予补贴，PTA 的高成本产能就完全可能被及早淘汰，从而逐渐化解 PTA 产能过剩的问题。考虑到中国政府解决政治经济问题的决心，这种可能性是完全存在的。

　　同时，中国的环保问题已经越来越严重，受到了越来越深刻的关注。北京的雾霾天气已经成为中国人民所关注的重要新闻。在这种情况下，中国政府有可能提出更为严格的环保要求。而 PTA 行业作为高污染行业，满足环保要求必然导致成本增加，这可能对 PTA 价格形成支撑。当然，鉴于国内经济形势当前并不令人满意，提高环保要求会增加企业负担，相关的环保措施可能在执行时间和执行力度上都非常宽松。

　　6. 2014 年行情分析与 2015 年行情展望

　　6.1. 2014 年行情分析

　　大体看来，2014 年截至目前的行情可分为三部分，第一部分是 1-5 月份的下跌，期间略有反弹；第二部分是 5-8 月的上涨；第三部分是 8 月到目前的下跌。在此进行分析。

　　第一部分。由于逸盛在 2013 年年末试图通过将期货价格维持在高位来稳定现货价格，因此造成期货价格在 2013 年年末远高于合理价格的情况。这就使很多套期保值盘和看空的投机者进入 1401 合约进行做空，最终以逸盛接下巨量交割货源收场。

　　此后，市场情绪归于一致，在 PX、PTA 产能均已过剩、PX-石脑油价差偏高和 PTA价格脱离成本的情况下，下游消费未见起色，这就指出了市场运行的明确方向：下跌。当然，进入 3 月份后，在金三银四的带动下，PTA 出现了短暂反弹，但毫无疑问，PTA 的巨大过剩产能和新增产能预期使得市场重回跌势，直到 PTA 和 PX 的利润都已为负，跌势才终于止住。

　　第二部分。前期的下跌终于使得现货厂商不能容忍进一步的亏损，因此 PX 厂商和PTA 厂商都进行了相当幅度的减产，这就使得现货市场出现了偏紧局面，同时，PTA 市场是三巨头逸盛、翔鹭、恒力又进行了联盟，协议进行限产保价。这使得PTA 市场不但短期内出现了供应偏紧状况，而且长期偏紧的预期也非常强烈。于是市场上出现了贸易商囤货，下游买涨不买跌的情况，PTA 价格快速上涨。这波上涨使得很多 PTA 厂商都有了利润，因此包括恒力在内的一些 PTA 厂家开始提高开工率，增大市场供应。最后，过剩的产能终于变为过剩的产量，同时日韩的 PX 厂商也有提高四季度开工率的意愿，这就导致 PTA 的涨势终结。

　　第三部分。在 PTA 厂家开工率提高后，PX 厂商的开工率也有所提高，PTA 重回供大于求状态。这样，PTA 价格就又走上了漫漫熊途。同时，原油出现了较大跌幅，WTI 原油从 97 美元/桶左右跌至 80 美元/桶下方，Brent 原油从 105 美元/桶跌至 85美元/桶左右。这样，PTA 的成本出现塌陷，PTA 价格也就一落千丈，最低跌破5500 元/吨关口。虽然这一阶段在金九银十下游旺季的带动下，聚酯产销出现较大好转，但是未能改变 PTA 产量过剩，下跌不止的状态。

　　总的来看，PTA 今年在产能过剩压力较大，原油跌跌不休的情况下，走出下跌走势，期间由于 PTA 工厂实施了联合限产的措施，出现了较大反弹，但是未能改变 PTA 下跌的趋势。

　　6.2. 2015 年行情展望

　　总的来看，PTA 产业链上至 PX、下至聚酯，产能全部过剩，但是 PTA 当前已经长期运行在成本线附近，因此其价格的主要影响因素还是生产成本。由于美国已经由原油的净进口国转为净出口国，世界的原油供应已有宽松迹象，而同时美国 QE 的退出和加息的持续进行会使美元走强，大宗商品承压。因此，原油在 2015 年可能维持偏弱走势，再加上凝析油的大量应用，料 PX 和 PTA 的成本会进一步降低。这样来看，PTA 的价格总体而言应是弱势振荡。不过由于国内 PTA 工厂、亚洲 PX 工厂的数量较少，带有一定的垄断性，他们的短期行为可能对价格构成较大影响。因此，料明年 PTA 的价格波动性可能增强。

　　6.2.1. 油价决定一切

　　国内 PTA 的价格当然主要受原油影响，原油的价格传导路径是原油-石脑油-PX-PTA。在这一链条中，除石脑油产能没有明确过剩外，其他的两个环节都已过剩。实际上，PTA 也的确长期运行在成本附近。因此，油价对 PTA 价格的影响是非常直接的。在此基础上，凝析油的大量应用有可能使原油-PX 价差减小，因此 PX-石脑油-原油其中一个环节的价差可能会大幅低于今年人们认为的合理水平。这会使得 PTA 较原油更弱势一些。

　　总的来说，明年 PTA 的运行基调就是跟随原油，当然，其中可能会有几段时间强于原油，这是因为 PTA、PX 工厂可能进行限产保价。

　　6.2.2. 整体走势分析

　　根据以上分析，我们得出结论：

　　1.PTA 明年的走势将是以原油为参照物，弱势振荡。

　　2.在 PTA 弱势下跌期间，可能会有几次大幅快速反弹，其动力来源于各种突发消息：包括 PTA、PX 工厂的限产、PX 的进口问题、国家的产业政策、环保政策等。

　　就具体点位而言，PTA 下跌过程中可能触及的点位包括 5000 元/吨一线，这应当是一个较可能的低点。PTA 的每次反弹幅度可能在 1000-1500 点左右，持续时间应当在 2-3 个月。

　　7. 投资策略

　　由于 PTA 长期弱势，短期可能反弹的特点，我们推荐的投资策略是：

　　7.1. 投机策略。

　　一种较为保守的方法是长线轻仓做空。但是期间可能需要承受较大的亏损。由于原油长期弱势的可能，PTA 也会保持长时间的弱势。但是 PX 和 PTA 工厂都可能采取限产保价措施，这样价格就会短时间快速上涨。这个策略的核心风险在于，如果原油价格过低，则其可能走出振荡走势而不是下跌，甚至有可能走出缓慢上涨的走势。

　　所以，考虑到各种消息出现的可能性，待突发性消息出现后再考虑找高点做空是一种更合理的投资方法。

　　另一种方法是在消息出现时逢低买入，搏短期的反弹。这样的做法需要快速的反应和较快的信息渠道，同时需要严格的止损。

　　总体而言，做空的合理位置在 7000 元/吨左右，如果轻仓的话可以考虑待原油短暂企稳后进入部分空单。做多的合理位置在 4300 元/吨左右，4000 元/吨-4500 元/吨是可以考虑的做多区间。

　　7.2. 套利策略。

　　由于原油价格可以影响 PTA，但 PTA 价格几乎不可能影响原油，同时 PTA 和 PX 应当会长期运行在成本线附近，因此可以做一些卖出原油、买入 PTA 的套利操作。这样，大部分情况下这一策略会由于凝析油的逐渐大量应用而有小幅的亏损，但是一旦出现突发情况，当 PTA 快速大幅反弹时这一策略就能有较好的赢利。

　　这一策略的进场时机没有特殊要求，只要 PTA、PX 没有出现利好消息，仍在成本线附近运行就可以进场。当然，石脑油-原油价差也是值得考虑的因素。如果该价差过大，则不宜进场。近期石脑油-原油价差较小，是入场的合理位点。