我们的逻辑： 在内外棉花高价差以及棉花与化纤高价差的双重夹击下，国内棉纺行业用棉量很难有明显增长，目标价格管理机制表明中国更希望价格由市场去自我发现，国内棉花价格没有必要一直保持高高在上的姿态。我们认为未来中国棉花价格将与供给市场同步。15/16年，由于中国国储棉总公司已经不再继续吸纳库存，且还在缓慢释放以往的库存，给棉花供应市场带来压力。另外全球其它国家的消费量并不是真实的扩大，而只是将棉价加工成纱线再出口到中国，因此在产需依然过剩的情况下，我们认为全球棉花商业库存将继续积累，国际棉花价格有望跌破过去一年价格运行区间的下线58美分/磅。 

　　投资建议： 虽然棉花价格较高峰时已经下跌了70%，奈何大势已去，何时上涨仍遥遥无期，正所谓落花有意、流水无情。2014年国内棉花价格下跌了7000元/吨，2015年仅下跌1500元/吨，虽然下跌已近尾声，但是驱动棉花价格上涨的因素还没有形成，操作上维持反弹做空的思路，11800、12000以及12500都是很好的做空点位。 

　　1.2015年棉花期货行情回顾

　　图12015年我国棉花价格走势

　　资料来源：国泰君安期货[微博]产业服务研究所

　　1.12015.1-2015.4：高位盘整

　　影响因素：市场胶着，现货价格稳定

　　2014/15年目标价格确认为19800元/吨，2014年底至2014年初的近3个月时间里，新疆籽棉收购价由开市时的3.51元/斤一路下滑至2.87元/斤，折合皮棉成本13000元/吨左右，期货价格围绕13000-13500元/吨窄幅震荡。

　　1.22015.5-2015.9：震荡下行

　　影响因素：大宗商品价格整体下行

　　2015年3月底新疆棉花收购结束以后，发改委、财政部、农业部联合在4月份发布了2015年新疆棉花每吨19100元的目标价格，较上年度下调了700元/吨。实行目标价格改革后，棉花价格由市场形成，国际国内棉花市场的联动性增强，内外棉的差价将进一步缩小。不过，虽然棉花进口量下降明显，但是棉纱进口量增长明显，对国内棉花价格带来负面影响。

　　1.32015.10-2015.12：加速下行

　　影响因素：进口棉纱成本低，国内棉花需求继续萎缩，远月预期悲观

　　15/16年新疆目标价格确认为19100元/吨，10月份以后，全国各地新棉逐渐进入采收期，新疆籽棉收购价稳定在2.85元/斤附近。兵团棉花统一销售价格稳定在12000元/吨，市场普遍预期仍存在下调空间。印度C32S棉纱港口提货价19000元/吨左右，国产同等级棉纱价格19400元/吨，进口棉纱价格仍具有比较优势。目前进口棉纱的成本仅为17500-18000元/吨，利润依然丰厚。

　　实行目标价格改革第二年，棉花价格由市场形成的机制更加明确，国际国内棉花市场的联动性增强，内外棉的差价将进一步缩小。

　　2.2016年棉花市场展望

　　2.1行业发展现状

　　2.1.1我国棉纺行业的黄金10年

　　2001-2011年中国棉花需求量快速增长。2001年之前的10年，我国棉花产量稳定在450万吨左右，供求基本自给自足，1998-2001年进口量均在个位数。2001年以后，中国加入WTO[微博],纺织服装行业作为重要的出口创汇行业开始迅速发展，需求的增长带动国内棉花产量持续增长，不过依然产不足需，进口量很快就增加至300万吨以上，2011年进口量更是高达534万吨。2001-2011年是我国棉纺织行业发展的黄金10年，棉花需求量占全球消费量比例由25%扩大至42%。

　　图2我国棉花产销情况　　图3我国棉花进口情况

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　我国纺织服装行业固定资产投资高峰期已过。我国棉花进口量有两个明显的高点，一个是2005年前后、一个是2011年前后，与纺织服装行业固定资产投资完成额同比的数据基本一致。从新增产能的角度来看，棉纺锭在2001年开始持续扩产，并于2007年达到峰值；随后在2011年前后达到另外一个小高峰。

　　图4纺织服装行业固定资产投资放缓　　图5棉纺锭新增产能开始减少

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2.1.2我国棉纺行业的没落与化纤行业的崛起

　　2011-2015年国内棉花需求量下降40%，但是实际用棉量仅下降20%。2011-2015年，中国棉花消费量由1100万吨/年下降至700万吨/年，棉纺织行业萎缩较为明显；中国用棉量占全球消费量的比例从42%萎缩至30%以下。不过我们注意到，最近3-4年棉纱线的进口量迅猛增长，2013年和2014年均净进口了150万吨棉纱线，而2011年以前仅为50万吨，预计2015年棉纱线进口量达到200万吨，这意味着我国实际棉花年使用量仅下降200万吨。

　　图6中国棉花需求量萎缩40%　　图7棉纱净进口快速增长

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　化学纤维产量迅速增加。2011年以后，我国化学纤维产能迅速增加，2010年年新增产能仅200万吨，随后的4年累计新增近2000万吨产能，化学纤维年产量由2010年的3000万吨增加至2014年的4500万吨，预计2015年产量达到5000万吨。

　　图8化学纤维新增产能增长较快　　图9棉布产量维持在较高水平

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　整体而言，我们认为我国纺织服装行业遇到的主要困境是棉花初级加工萎缩最为明显，2011-2014年国内棉花价格明显高于国际价格，纱线加工的国际竞争力下降；此外中国人工成本已经不再便宜，低端需求大量转移至东南亚地区。不过中国的服装制造行业并没有大幅萎缩，我们可以看到我国的棉布产量仍维持在高位，混纺布的产量有增长加快的迹象。

　　2.2行业政策演变与价格走势的关系

　　2.2.1我国棉花行业政策演变

　　1999年起，我国主要通过管理储备、进出口管理和质量管理来调控棉花市场。棉花收购价格按照市场形成价格的原则，由购销双方协商确定，国家不再作统一规定。

　　2011年，棉花价格从高位快速回落，为了减缓价格波动幅度，保障棉农收入，国家开始在棉花市场实行临时收储政策。2011年国储以19800元/吨的价格收购棉花313万吨，约占全国总产量的47%；2012年国储以20400元/吨的价格收购棉花650万吨，约占全国总产量的90%；2013年国储以20400元/吨的价格收购棉花631万吨，几乎全部的国产棉都卖给了中储棉总公司。

　　图102011.10-2014.9我国棉花价格走势　　图11临储收购棉花量占产量的比例逐年提高

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2014年开始，为进一步完善农产品价格形成机制，更加注重发挥市场形成价格的作用，国家明确在新疆启动棉花目标价格改革试点工作。具体来讲，棉花目标价格政策是指在棉花价格主要由市场形成的基础上，国家有关部门制定能够保障农民获得一定收益的目标价格，当采价期内平均市场价格低于目标价格时，国家对棉花生产者给予补贴，当市场价格高于目标价格时，不发放补贴。

　　2.2.2我国棉花价格走势

　　2005-2010年，我国棉花价格大体上是由行业供需关系决定，我们可以看到内外价差基本稳定在±2000元/吨上下。2010年下半年开始，国内外棉花价格在突破历史高点以后开始放量大涨，最终美棉1103合约从75美分/磅涨到了230美分/磅，内外价差由升水2000元/吨变成贴水9000元/吨。这个时候，全球最大的产棉国与需求国的棉花价格比国际价格低20%以上，足见美棉价格高估的离谱，这与该时期全球通胀紧密相关，也暴露出资本逐利的疯狂本性达到令人发指的程度。

　　图122005年至今我国棉花价格走势

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　美棉1103合约下市以后，棉花价格开始回落，1203合约收市价格仅为90美分/磅，1210合约在6月份尽然下跌至65美分/磅，足足下跌了72%。美棉价格下跌的过程中，内外棉花价差由贴水9000元/吨收窄至正常范围。

　　图132011-2014年内外价差异常波动　　图142005-2010年内外价差维持在±2000元/吨区间

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　不过，由于我国自2011/12年度开始实行临时收储计划，内外价差开始脱离正常区间并扩大至升水6000元/吨。内外价差在2000-6000元/吨足足维持了3年半，而这段时间也是产业转移最集中的阶段。同样是在2012-2014年，国内棉花与化纤价差也在不断拉大，期间新增了近2000万吨产能，增速为之前几年的1-2倍。

　　图152011-2015年国产棉与进口棉价差　　图162011-2015年棉花与化纤价差

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　我们认为，正是在棉花内外价差较大以及国内棉花与化纤价差较大的共同挤压下，国内棉纺工业失去了竞争优势，棉花初级加工量才会萎缩400万吨。我国棉纺工业在战略上已经从“眉毛胡子一把抓”向“高端制造”转变，未来中国加工的都是高等级的棉花，低等级的棉花在国内将越来越没有市场。

　　图17长绒棉价格仍没有跌破2012年的低点　　图18长绒棉与328指数仍维持较大价差

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2.3未来趋势：全球化定价

　　我国棉纺行业尚处于结构调整、转型升级的初级阶段，这意味着去落后产能仍是当前面临的首要问题，因此短时间我们还看不到中国棉花需求量恢复的可能。我们认为中国棉纺行业“原料成本高”向“原料成本全球一体化”发展的趋势势不可挡，这意味着未来中国棉花价格受全球供需关系影响的程度更大。

　　2.3.115/16年度全球棉花供求关系依旧宽松

　　虽然供给端持续萎缩，但是依然供过于求。11/12年度，全球棉花产量达到创纪录的2757万吨，产需过剩518万吨，价格从230美分/磅下跌至90美分/磅附近；全球棉花产量在随后3年持续下滑，但是依旧每年供过于求，期末库存持续积累。

　　2010/11年全球棉花价格暴涨的导火索是恶劣的天气导致全球性大通胀，高价格刺激全球棉花产量快速恢复并很快创出历史最高记录。但是，当国际棉花价格上涨至70美分/磅之上，高价格抑制了消费需求，我们可以看到全球棉花消费量由最高时的2687万吨萎缩至11/12年的2240万吨，近3年虽然稳步回升，但是较最高峰仍减少了11%。

　　图19全球棉花仍供过于求　　图20高价格对全球棉花需求造成伤害

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　图21全球棉花期末库存连续4年创新高　　　图22国际棉花价格仍处在历史价格区间上沿

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　我们认为，2012-2014年中国临时收储计划导致国内棉花成为全球最贵的棉花，同时由于中国依然是全球最大的进口国，因此对国际棉价形成支撑，使得国际棉花价格仍高于生产成本，这也造成最近3年全球棉花产量下降的速度较过往产量下降时期更慢。

　　2.3.2全球棉花价格仍将下跌

　　80美分/磅以上是高价区间，100美分/磅以上是高的离谱的价格区间。美棉价格自1970年代站上50美分/磅以后，之后多数时候都是处于50-100美分之间波动，期间价格虽然多次超越区间上下限，但是很快都回归到长期区间之内。黑天鹅事件发生在2010/11年，美棉价格上破100美分/磅以后，一路冲高到230美分/磅，不过随后也很快跌至100美分/磅以下。

　　图23美棉长期价格走势

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2014年08月至今，美棉价格一直在58-68美分/磅的区间内波动，当中国不再大规模进口以后，短时间国际市场很难找到类似于中国这样的大买家的替代者，美棉价格向上突破68美分/磅的难度很大。虽然中国棉花需求量在持续萎缩，但是其它国家的需求量仍在缓慢增长，我们认为这与中国的棉纺产能转移有很大关系，并不是需求真的有所增长。此外，虽然创纪录的全球期末库存中的绝大部分都在中国国储棉总公司手里，但是14/15年除中国以外的其它国家的期末库存仍高达960万吨，创历史最高记录。

　　图24全球棉花期末库存连续4年创新高　　图25国际棉花价格仍处在历史价格区间上沿

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　15/16年，由于中国国储棉总公司已经不再继续吸纳库存，且还在缓慢释放以往的库存，给棉花供应市场带来压力。另外全球其它国家的消费量并不是真实的扩大，而只是将棉价加工成纱线再出口到中国，因此在产需依然过剩的情况下，我们认为全球棉花商业库存将继续积累，国际棉花价格有望跌破过去一年价格运行区间的下线58美分/磅。

　　2.3.3中国棉花价格将与世界价格同步

　　是中国的、更是世界的。在内外棉花高价差以及棉花与化纤高价差的双重夹击下，国内棉纺行业用棉量很难有明显增长，目标价格管理机制表明中国更希望价格由市场去自我发现，国内棉花价格没有必要一直保持高高在上的姿态。我们认为未来中国棉花价格将由市场自己去决定，这与2011年以前相似，唯一的差别是国家通过目标价格管理机制保障了农民种植的收入，仅此而已。因此，市场化改革之后的中国棉花价格将不仅仅只是中国自己的价格，更是与世界价格同步。

　　是中国价格低估了，还是世界价格高估了？我们前面提到中国棉花价格与进口价格的价差应该维持在2000元/吨以内，虽然以328指数计算的价差仍维持在1300元/吨的水平，但是以期货盘面价格计算的内外价差已经处于贴水状态，价格发现作用显著。我们认为虽然中国期货盘面价格贴水进口价格，但是并不意味着中国价格就低估了，只是盘面价格告诉我们，中国价格更加市场化了。

　　图26期货价格与进口价格价差维持在低位

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　3.结论与投资建议

　　图27中国棉花价格定价逻辑

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　15/16年全球棉花产销过剩，而中国储备棉的拍卖将令全球棉花供求关系更加宽松，利空国际棉花价格。以70美分/磅到港价按1%关税折合的的进口价格为11400元/吨，以65美分/磅和60美分/磅计算的价格是1060, 0元/吨和9800元/吨。我们认为美棉价格在2016年将跌至58美分/磅以下，美棉运到中国的到港价将跌至10000-11000元/吨之间；我们认为未来中国的棉花价格将与国际价格走势一致，中国棉花现货价格有望跌至10500元/吨附近。操作上维持反弹做空的思路，11800、12000以及12500都是很好的做空点位。