主要结论

　　从棉花供需情况分析，我们估测，2月底之前国内棉花供大于求，如果储备棉按计划轮出，或将施压棉花价格。

　　从下游企业的采购意向来看，储备棉轮出初期竞拍价格有走高可能，主要缘于纺织企业多等待储备棉投放，棉花库存有降低的趋势。可能出现投放初期，棉花价格走高的情况。

　　综合国内棉花供需状况及下游采购意向，预计储备棉投放初期棉花价格有走高可能，但后期依然面临较大下行压力。

　　2008年以来，国内共进行过10次储备棉投放，其中棉价越抛越涨的有7次，棉价越抛越跌的有3次，棉价上涨概率明显大约下跌概率。

　　最近一次储备棉投放发生在2016年5-9月，累计投放储备棉266万吨。2017年4月至9月，现货市场棉花价格指数从11700元/吨上涨至约14900元/吨，期货价格从10000元/吨上涨至约16000元/吨，期货涨幅近60%。

　　2017年储备棉轮出在即，国内棉花价格能否再现越抛越涨的局面？

　　从棉花供需情况分析，我们估测，2月底之前国内棉花供大于求，如果储备棉按计划轮出，或将施压棉花价格。

　　从下游企业的采购意向来看，储备棉轮出初期竞拍价格有走高可能，主要缘于纺织企业多等待储备棉投放，棉花库存有降低的趋势。可能出现投放初期，棉花价格走高的情况。

　　综合国内棉花供需状况及下游采购意向，预计储备棉投放初期棉花价格有走高可能，但后期依然面临较大下行压力。

　　二、中间环节棉花库存增幅明显

　　数据显示，2016年9月-2017年1月，新疆及内地累计加工皮棉467.7万吨，其中已销售287.9万吨，未销售179.8万吨。同期棉花商业库存267.8万吨，未销售棉花与棉花商业库存间，两者差值88万吨。通常情况下，如果已销棉花全部被纺织企业采购，且均进入纺织企业的仓库，两个数据间应该相差无几，但88万吨的差值，明显偏多。我们认为，该差值的形成原因，一是纺织企业已采购并未入库的部分，二是中间商采购的部分。

　　 作为对比，2015年9月-2016年1月，全国累计加工皮棉462.2万吨，其中已销239.3万吨，未销222.9万吨，同期棉花商业库存234万吨。未销售棉花与棉花商业库存间，两者差值11.1万吨，大幅低于本年度的88万吨。我们认为，该数据从侧面验证了上年同期，棉花中间环节的去库存化过程。

　　进一步对比上年和本年储备棉投放前的国内棉花供需情况。

　　截止2017年1月底，国内未销棉花179.8万吨，中间环节库存88万吨。考虑到新疆储备棉存量极低，我们预估疆内纺企预留8个月的棉花用量60万吨（用至2017年9月底）。2月中国进口棉花预计8万吨，内地纺织企业需求预计65万吨。

　　则截止2017年2月底，国内棉花供求盈亏=179.8+88-60+8-65=150.8万吨。

　　 而截止2016年3月底，国内未销棉花168.7万吨，中间环节库存-2.7万吨。我们预估新疆纺企用棉36万吨（用至2016年9月底）。2016年4月进口棉花7万吨，内地纺织企业需求预计65万吨。

　　则截止2016年4月底，国内棉花供求盈亏=168.7-2.7-36+7-65=72万吨。

　　 2016/17年度，国内棉花产量+进口量-消费量的缺口约180-200万吨。3月6日至8月底储备棉轮出，日度挂牌量3万吨，按120个工作日匡算，约360万吨的棉花挂牌量，完全可以覆盖当年度国内棉花供需缺口。

　　数据显示，2016年3月、4月纺织企业棉花库存保持在33万吨左右的水平，而2017年1月底纺织企业棉花库存约65万吨。

　　本年度纺织企业的棉花库存明显提升，如果在2月底之前，纺织企业的棉花库存没有明显降低，则储备棉轮出初期的抢拍动力将弱于上年。

　　数据显示，2017年1月底，新疆已销皮棉238.8万吨，外运151.25万吨，有87.55万吨的皮棉虽已销售，但并未出疆。而2016年3月底，新疆已销皮棉209.6万吨，外运239.3万吨，有29.7万吨的皮棉虽未销售，但已经出疆。

　　从数据的对比可以看出，上下年度的卖方心态出现明显改观，一定程度上也支撑了年度初期棉花价格的强势局面，降低后期棉花价格上涨的动能。

　　综合分析，我们认为，储备棉投放前，国内棉花供大于求，棉花价格缺乏持续性上涨基础。且中间环节以及纺织企业库存明显高于上年，持续抢拍储备棉的情况难以再现。但如果纺织企业等待储备棉轮出，在储备棉投放前期将棉花库存降至相对偏低的水平，将有可能出现储备棉投放初期棉花价格的快速上涨。

　　六、风险分析

　　(1)印度棉花产量超预期增长

　　2016年印度棉花收购期间，天气晴好，籽棉收购价格一度上涨。如果印度棉农加大对田间的管理投入，棉花产量出现超预期增长将施压棉花价格。

　　(2)中国储备棉轮出政策风险

　　如果储备棉轮出轮入的实际执行情况与预期出现偏差，将造成棉花价格的明显波动。

　　(3)资金推动

　　一号文对农产品供给侧改革着墨较多，且2016/17年度后半段新棉可流通资源减少，在资金推动下，形成棉花价格阶段性快速上涨。