投资要点

　　 对于WTI原油价格，我们认为在90-100美元/桶震荡的概率相对较大，主要有以下几点原因：1)从供需层面来看，预计2013年四季度至2014年原油供需基本面略宽松；2)地缘政治方面，叙利亚紧张局势随美俄达成协议而大大缓解，美伊局势也出现一些非常积极的信号，这些都降低了市场对国际原油价格的风险溢价，当然也不排除地缘局势再度紧张的可能；3)2013年年底至2014年第一季度，QE退出的概率仍然很大，原油的金融属性或进一步降低。4)2014年世界经济仍在复苏进程中，对原油需求形成一定支撑。

　　 我们认为，2013年底至2014年一季度，随着国内外PX新产能的投放，PX供应将从偏紧转向偏松，PX价格将下降，PX行业难再“暴利”，因而PTA的成本支撑因素也随即消失，产业链重心将进一步下移。

　　 2013年底至2014年第一季度将迎来翔鹭石化的440万吨/年、港虹石化150万吨/年与恒力石化二期220万吨/年的新产能投放。考虑到PTA产能高速增长，且下游聚酯需求不旺盛的局面或将持续较长时间，2014年PTA工厂低开工率将成为常态。

    操作建议

　　随着PX新产能的投产，PX-PTA-PET橄榄型产业链结构将发生改变。PX将从供应偏紧转向供应偏松，PX强势不再。下游聚酯随着纺织服装去库存，或经历弱复苏。2014年聚酯工厂开工率仍将维持低位，亏损幅度或减少甚至转盈。对于PTA，2013年底至2014年一季度也将迎来大规模的新产能投产，但受下游需求制约，PTA工厂或将保持低开工率(80%以下是常态)。对于PX，利润率缩减。PX与石脑油价差将逐渐缩小至400美元/吨附近。产业链整体重心将下移。我们认为，以下两种情况或带来较好的逢高做空机会：1)PTA工厂整体维持低开工率，PTA社会库存降低带来的PTA价格支撑或反弹；2)若下游需求出现刚性补库存(非持续性复苏)，也可逢高抛空。大的做空机会主要集中于2013年底至2014年上半年。2014年下半年等待下游复苏情况，在那时的产业结构下，下游持续复苏才能带动PTA价格上涨。预计PTA指数运行区间：7000-8000.

　　风险提示

　　PTA的价格走势，有可能因为国内外宏观政策的调整、行业基本面的变化以及其他因素而变化。投资者需结合自身风险偏好及行情研判严格控制风险。

　　1.2013年行情回顾

　　2013年PTA走势可以归纳为“M”型，即可分为四个阶段。

　　第一阶段，2013年1月至2月初，这段时间PTA期货指数触到阶段性高点8965。这个阶段延续了始于2012年11月以来的上涨，主要推涨因素：国内经济刺激政策逐渐显效，经济触底回升；美国经济温和复苏；春节前后PTA开工率较高，致使PX严重缺货，PX进口价格不断上调。“高成本支撑+下游需求良”促成了PTA这波的反弹。

　　第二阶段，2013年2月至4月底，这个阶段PTA期货指数触到阶段性低点7458。这个低点形成原因有以下几方面：1)国内宏观经济并没有像预期中那样稳步回升；2)4月国际原油价格暴跌，WTI原油从4月1日的96.9美元/桶下跌到4月17日的86.49美元/桶，跌幅达10.7%；3)从产业链来看，2月聚酯工厂开工率骤降至80%以下，PX价格也因韩国HCP新装置开车而出现回落，高企的PX库存使得国内市场产生恐慌，PX CFR中国价格从1月29日的1725美元/吨回落到3月28日的1400美元/吨，并在1400-1500美元/吨之间震荡较长时间，一直到8月初。

　　第三阶段，2013年7-8月。受需求旺季以及地缘政治局势紧张的影响，WTI原油价格向上破百，并维持高位震荡。受此影响，PX价格也反弹到1500+。受成本支撑以及下游旺季预期影响，这个阶段PTA期货指数经历了一个小反弹。

　　第四阶段，2013年9月到年末。这个阶段PTA期货开始步入漫漫熊市。地缘政治得到缓和，原油需求淡季等因素使得原油价格持续走弱。对于PTA产业链，聚酯工厂维持较低开工率，下游需求低迷拖累上游的PTA、PX，而2013年四季度PX、PTA大规模的新产能投放也将使得产业链重心进一步下移。此外，资金面的紧张也使得行业雪上加霜，下游维持较低库存。

　　从上面的分析我们可以看出，目前PTA走势与国内外的宏观经济、上游的PX价格、下游的需求以及资金面息息相关。具体表现为：1)当国内外经济企稳回升时，国内外需求回升，从而带动下游补库存行为。从今年的PTA走势也可以得到应证。2)当上游价格高企，引起产业链重心上移，此时若下游需求不振，这种虚假“繁荣”则难以持久，下游需求不佳也会拖累中上游。若上游成本重心下移，则也要看下游的需求。若需求反弹，则会延缓产业链重心下移，形成需求支撑。3)资金面也影响着PTA走势。资金面紧张会导致下游偏向于维持较低的PTA库存以降低资金占用，从而拖累PTA需求。

　　图1：PTA指数走势

　　来源：文华财经，海通期货[微博]研究所

　　2.原油价格分析

　　对于WTI原油价格，我们认为在90-100美元/桶震荡的概率相对较大，主要有以下几点原因：1)从供需层面来看，预计2013年四季度至2014年原油供需基本面相对略宽松；2)地缘政治方面，叙利亚局势随美俄达成协议而大大缓解，美伊局势也出现一些非常积极的信号，这些都降低了市场对国际原油价格的风险溢价，当然也不排除地缘局势再度紧张；3)2013年年底至2014年一季度，QE退出的概率仍然很大，原油的金融属性或进一步降低。此外，随着欧洲央行意外降息25个基点至0.25%，欧元走弱，美元走强，这也抑制了原油价格上涨。但我们也应看到，世界经济仍在复苏过程中，原油需求并不会减弱。因此，我们预计2014年WTI原油价格将在90-100美元/桶附近震荡。

　　图2：美元指数走势

　　来源：wind，海通期货研究所

　　图3：国际原油价格走势

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　3.上游PX---产能扩张，行业利润缩减

　　PTA经历了2011-2012年投产高峰，产能迅速扩张，从2010年的1530万吨/年增长到2012年的3146万吨/年，翻了一番，目前处于产能过剩阶段。从PTA过去几年的走势来看，PX对PTA的成本支撑起着非常重要的作用。我们认为，2013年底至2014年一季度，随着国内外PX新产能的投放，PX价格将下降，PX行业不再“暴利”，因而PTA的成本支撑因素也随即消失，产业链重心将进一步下移。

　　3.1 PX供需

　　PX产能在2009年经历了一个大幅扩张期，国内产能从2008年的446万吨/年扩大到2009年的726万吨/年。但随着国内环保意识增强，2011年8月和2012年10月相继出现了大连和宁波市民抵制PX项目活动，因而PX新项目建设及投产屡屡延迟。反观下游的PTA、聚酯产能迅速扩张，这也造就了PX厂商的高利润率。然而产业链下游的不景气注定了PX行业高利润的局面不会长久。2013年底至2014年，PX又将迎来新产能集中投放期。我们预计，2013年末国内PX产能将达到1324万吨/年，折合成PTA产能约2000万吨/年，预计2013年PX进口量同比增长45%左右，约899万吨，折合PTA产能约1362万吨/年。对于PTA，随着翔鹭石化440万吨年产能投产，2013年末国内PTA产能将达到3771万吨，按80%开工率来计算，PX供应将转向略宽松。这将使PX厂商利润缩减，降低产业链中的话语权。

　　图4：PX价格走势(美元/吨)

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图5：PX新产能投放(万吨/年)

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图6：国内PX产能变化

 　　来源：WIND，CCFEI，海通期货研究所

 

　　3.2 PX与石脑油价差

　　由于90%的PX都是由石脑油中直接提炼而得，因此PX与石脑油的价差显得十分关键。一般而言，PX与石脑油之间的价差在350美元/吨左右，PX厂商开始盈利。2012年，随着PX产能扩张，PX与石脑油的价差回落到450美元/吨附近，但又因PTA产能急剧扩张，PX供应偏紧，导致PX与石脑油价差回升，在2013年年初达到720美元/吨的高点。我们认为，这轮PX产能扩张又将使得2013年底至2014年PX供应偏宽松，PX与石脑油价差将继续回落至400美元附近。若下游聚酯持续不景气，石脑油价格或降至800-900美元/吨 CFR日本，因此，我们预计PX 2014年可能会回调至1200-1300美元/吨 CFR中国，折算成PTA成本约为6600-7100元/吨(非PX成本按900元/吨估算)。

　　图7：PX-石脑油价差走势(美元/吨)

　　来源：WIND，海通期货[微博]研究所

　　4.下游聚酯---产能过剩的烦恼

　　得益于下游需求的稳定增长，2010-2011年聚酯产品盈利状况进入相对理想状态，聚酯产业链进入高速发展期。然而，2012年服装行业库存大量积累，聚酯产能大幅扩张的恶果也开始显现。据中纤网统计，2013年上半年聚酯新增产能263万吨左右，但大部分的产能被延期至下半年投放，而下半年仍有接近500万吨的聚酯新增产能。产能过剩加上上游PX强势，2013年下半年聚酯行业则陷入大幅亏损境地，不得不以降开工率来应对。

　　对于PTA-PET产业链，我们估算2013年底聚酯产能将达到4260万吨/年，按75%的开工率估算，需要PTA产能约为2700万吨/年。而2013年底PTA产能约为3771万吨/年，按开工率80%计算，PTA产能仍显过剩。

　　图8：2013下半年聚酯新增产能一览

　　来源：海通期货研究所

　　图9：聚酯产能变化

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图10：聚酯切片价格走势

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图11：涤纶价格走势

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图12：涤纶长丝平均产销率

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图13：涤纶短纤(江浙织机)平均库存天数

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　展望2014年纺织服装需求并不容乐观。一方面国内服装去库存之路还比较漫长，另一方面，世界经济复苏缓慢，需求并未明显抬升，人民币的强劲升值也影响到国内的出口。从上市公司已披露的三季报来看，2013年前三季度纺织服装收入增长2.34%，第三季度收入同比降0.74%，部分公司(如森马服饰、百圆裤业、梦洁家纺)库存出现略改善，但总体仍维持高位。

　　此外，广交会作为中国外贸的“晴雨表”和“风向标”，从最新的交易额数据也能窥见一斑。数据显示，本届广交会累计出口成交1946.1亿元，扣除汇率波动因素，环比2013年4月的春季广交会下降了10.9%，同比下降了3.0%。广交会官方称，在订单方面，本届广交会仍以中短单为主，长单占比依然偏低，“成交订单中，3个月以内的短单占48.9%，3-6个月的中单占34.9%，6个月以上的长单占16.2%”。同比和环比均下滑，则显示出宏观外贸形势的不景气。

　　图14：世界经济复苏缓慢

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图15：纺织累计出口情况(单位：亿美元)

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图16：服装累计出口情况(单位：亿美元)

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图17：国内纺织服装库存依然高企

　　来源：WIND，海通期货研究所

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　　5.PTA---关注产业链结构变化带来的机会

　　经历了2005-2007年的产能快速扩张期，2011-2012年PTA产能继续快速膨胀。截止到2012年，国内PTA产能为3146万吨/年，较2010年增长了106%，而2013年底至2014年一季度又将迎来翔鹭石化的400万吨/年、港虹石化150万吨/年、恒力石化二期220万吨/年的新产能投放。考虑到PTA产能高速增长，且下游聚酯需求不旺盛的局面或将持续较长时间，2014年PTA工厂低开工率将成为常态。

　　从PTA历史走势来看，PTA与PX价格相关度较高。因此，PX供应由偏紧转向偏宽松将使产业链价格重心往下移。当然我们也注意到，如果PTA工厂维持低开工率，使得PTA社会库存降低，这样则会使得PTA价格形成支撑或反弹，但我们认为这种反弹可持续性不强。

　　图18：中纤价格指数PTA内盘价格(单位：元/吨)

　　来源：WIND，海通期货[微博]研究所

　　图19：PTA工厂及聚酯工厂负荷率

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图20：PTA工厂及聚酯工厂PTA周平均库存天数

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　纵观国内PTA近几年发展，我们把它分为两个阶段。

　　第一阶段为2009-2010年。PX-PTA-PET的产业链形态为哑铃型，PX和PET两端产能大，中间PTA产能小，PTA行业面临低成本高需求的有利发展环境，能获得超额利润。

　　图21：哑铃型产业链结构

　　来源：海通期货研究所

　　第二阶段为2011年三季度至2013年第三季度，随着PTA新产能的逐渐释放，上游PX投资新产能规模远小于PTA，同时下游PET的投资增速又远远慢于PTA，产业链形态由哑铃型转换为橄榄型，PTA行业面临高成本与供给过剩的压力，这种困境主导了2013年的行情。

　　图22：橄榄型产业链结构

　　来源：海通期货研究所

　　从下图中也可以看到，今年的PX ACP谈判经常未达成，这也是在橄榄型的产业链结构下，PTA厂商与强势的PX厂商博弈的结果。展望未来，橄榄型的产业链结果或有所改变，PX供应由偏紧转向偏宽松，产业链整体重心有望下移。这样带来的结果是：PX厂商利润缩减，PTA工厂利润改善，聚酯工厂利润改善。成本支撑降低，产业链景气度则更加依赖于下游需求。

　　图23：2013年主流亚洲合同价(CFR亚洲)

　　来源：海通期货研究所

　　图24：PTA与PX价格走势

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　图25：PTA工厂每吨PTA盈利情况(元/吨)

　　来源：WIND，海通期货研究所

　　6.投资建议

　　随着PX新产能的投产，PX-PTA-PET橄榄型产业链结构将发生改变。PX将从供应偏紧转向供应偏宽松。PX强势不再。下游聚酯随着纺织服装去库存，或经历弱复苏。因此，2014年聚酯工厂开工率仍将维持低位，亏损幅度或减少甚至转盈。对于PTA，2013年底至2014年一季度也将迎来大规模的新产能投产，但受下游需求制约，PTA工厂或将保持低开工率(80%以下是常态)。对于PX，利润率缩减。PX与石脑油价差将逐渐缩小至400美元/吨附近。产业链整体重心将下移。我们认为，以下两种情况可带来较好的逢高做空机会：1)PTA工厂整体维持低开工率，PTA社会库存降低带来的PTA价格支撑或反弹；2)若下游需求出现刚性补库存(非持续性复苏)，也可逢高抛空。大的做空机会主要集中于2013年底至2014年上半年。2014年下半年等待下游复苏情况，在那时的产业结构下，下游持续复苏才能带动PTA价格上涨。预计PTA指数运行区间：7000-8000。