第一部分：上半年PTA行情回顾

　　1 月PTA 主力合约1405 跌势加快。PTA1405 合约在1 月末跌破7000 元/吨的整数关口，周线连续四周收阴线，空头氛围浓厚。现货市场更糟糕，华东市场商谈均价一个月下滑10%，现货价格创2009 年以来新低。1401 合约的天量交割仓单也给期货施压。市场供需压力并无明显改善迹象，PTA 企业的开工率维持在8 成上方，春节下游聚酯和纺织行业的资金链情况紧张，造成了部分聚酯和纺企的提前停工，开工率维持在低位。2 月依旧跌跌不休，春节后投机资金回流，空头大量增仓，周线已经九连阴。由于前期的PTA 企业开工率较高，导致库存维持在高位，聚酯也由于下游纺织行业需求较少库存也维持在高位。2 月末，PTA 企业开始进入停车检修期，给市场稍微一些信心，但是也难以改变行业困局。

　　经过3 月的短暂反弹后，4 月再次重回跌势，主力也已经移仓至1409 合约。3 月上旬期货价格创出新低，下旬现货开始货源偏紧，技术上也有超跌反弹的需要，PTA 期货迎来难得的反弹行情。4 月供应压力增加，新装置开始上线生产，旧装置检修结束后开始重启。下游进入旺季，但是需求仍然难以消化供给压力。PX 偏弱运行，也不能为PTA 提供成本支撑。空头主导4 月行情，4 月份TA 走势整体较前期走低，月内跌幅在6%左右。但PX 和PTA 经营维持负的现金流，也决定了下跌空间已经有限。

　　进入5 月，PTA 主力合约1409 的多头开始酝酿反击。5 月上旬，期货短暂跌破6000 元/吨整数关口，之后开始绝地反击，展开一波强势的上涨行情。PTA 巨头企业开始联盟，集体将开工率降至7 成以下，导致现货紧缺，期货被动跟涨。上游PX 也进入集中检修期，价格开始企稳，对PTA 也形成有力支撑。下游并没有明显改善，需求依旧偏弱。5 月1409 合约从6000 元/吨反弹至6600 元/吨，上涨幅度高达10%。

　　6 月，PTA 企业和下游聚酯企业开始博弈。PTA 巨头企业打算改变长期亏损的局面，将合约结算方式由原来的参考现货均价改为参考PX 成本。但是和下游聚酯企业的结算方式在2014 年初已经确定了，浙江和福建的聚酯企业均联合声明抵制，将开工率降至7 成附近。但是目前来看，PTA 企业在这场博弈中获胜，已经超过50%的聚酯企业接受新的结算方式。上游PX 价格强势上行，在新的结算方式下也决定了PTA 短期易涨难跌。

　　第二部分：宏观经济走势分析

　　1、中国经济在“微刺激”下将阶段性好转

　　中国经济在上半年经历转型的阵痛，多项数据疲软，但在政府微刺激加力的帮助下，已经开始有所企稳。笔者看好第三季度经济数据迎来阶段性好转，投资将趋稳，消费和出口有望成经济疲软中的亮点，对第四季度经济走势偏谨慎，预计可以勉强完成GDP增长7.5%的目标。

　　房地产开发投资方面，下半年有望降中趋稳。受房地产景气下行、融资成本上升等因素影响，房地产投资下行较快。1-5月，房地产累计投资3.07万亿元，同比增长14.7%，比一季度回落2.1个百分点，为2010年以来的最低增速。同期，固定资产投资累计同比增长17.2%，比一季度回落0.4个百分点，房地产投资下行幅度快于同期固定资产投资。看房地产市场的景气度，最为关键的无疑是房价走势以及商品房销量，近期的数据则显示出无论是房价还是销量均出现了回落态势。根据中国指数研究院[微博]报道，2014 年5月，全国100个城市(新建)住宅平均价格环比上月下跌0.32%，是2012 年6月以来连续环比上涨23个月后首次环比下跌。而百城住宅价格同比增速也在逐步回落，5月份的增速为7.84%，增速连续回落近半年时间。而统计局公布的70个大中城市新建住房价格指数显示，5月份的环比增速为-0.1%，是自2012年以来首度出现环比下滑，上海、深圳等地房价均环比下滑，价格环比下降的城市达35个。而从商品房销售情况来看，也不容乐观。根据统计局数据显示，进入2014年以来，商品房销售面积和销售额双双出现负增长的态势，特别是到了5月份，销售面积负增长7.8%，再创近期增速新低。房地产量价的调整不是一天两天，而是延续长达多月，成交量先负增长，房价调整相对滞后，但随着成交量的持续低迷，最终房价也受到拖累而步入下行的格局。

　　图1：百城住宅价格指数环比和同比均下滑

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图2：新屋开工面积和商品房销售额降中趋稳

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　笔者认为，房地产硬着陆的可能性较小，因为在目前财政体系下，地方政府对房价有原始的保护本能，前期杭州、东莞等地相继出台限降令，住建部也表态对房价不打压不刺激。6月26日，呼和浩特发布更正后的文件，正式取消楼市限购，从而成为国内首个正式发文确定放开限购的城市。呼市库存量大，其消化周期位列全国35个大中城市之首，所以第一个取消限购也并不意外。据中原地产统计，目前该市住宅可售库存高达12万套，对于人口只有200万的呼和浩特来说，需要10年左右时间去库存化。呼和浩特正式发文放开限购，这一做法对其他城市显然会有示范效应，预计最近几个月，高库存的二三线城市会跟进发布松绑政策。今年上半年中央并未出台新的楼市调控政策，在此“空窗期”，地方也在不断试探监管层的态度。综合考虑，预计房价走势将继续分化，一线城市的刚需将有利于房价企稳，库存较高的二线城市的房地产商将被迫降价走量，在当地政府限购松绑的帮助下不会过度恶化。基建方面，为保证经济运行在合理区间，3 月国务院提出加快重点投资项目并及时拨付预算资金。自4 月份以来，国务院相继推出了棚改、铁路和水电等具体措施，国开行发放棚户区改造贷款1593 亿元，为去年同期的6.3 倍。4 月30 日，中国铁路总公司将今年的铁路固定资产投资计划上调至8000 亿元以上，今年不到4 个月时间内第三次向上调整铁路投资计划。辽宁省省长陈政高被任命为住建部部长，李克强任辽宁省委书记期间，陈政高任沈阳市市长、市委书记等职务，其任职沈阳的近8 年时间是该市大力开展棚户区改造的“高潮期”，其任辽宁省省长后，全省也推行了大规模棚户区改造，因此陈政高的任命也是加强推进棚改的重要信号。6 月PMI 初值数据续升至50.8，创下2013 年11 月以来最高，且为今年首度回升至荣枯线上方，上月终值为49.4。5 月份用电量、铁路货运量和新增贷款三个指标出现积极变化，表明在前期微刺激政策相继落实的情况下，经济数据已经开始回升。

　　图3：固定资产投资计划完成额同比趋稳

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图4：中国官方制造业PMI 回暖

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　消费方面，下半年消费增速将有所上升。数据显示，5 月社会零售总额名义增长为12.5%，比上月高0.6 个百分点，实际增速10.7%，比上月低0.2 个百分点。限额以上零售增速回升至9.9%，比上月高0.5 个百分点。社会零售总额名义增速和限额以上零售增速均较上月提升，反映消费增长短期反弹。前期消费低迷的重要原因是三公消费的严格控制，但限制“三公消费”效应在减弱及低基数效应，这方面的负面影响在减小。居民的收入增长乏力，但国内储蓄率高位回落迹象有所显现，储蓄率的回落有望转化为投资和消费。随着电子商务发展，网上购物规模越来越大，数据显示限额以上单位网上零售额增长53.2%，居民的消费习惯有所改变。

　　进出口方面，将走出低谷。3 月份进出口累计增速出现负增长，直到5 月份，进出口累计增速才由负转正，微增0.2%。1-5 月份累计出口增速仍负增长0.4%，但5 月当月出口增速回升至7%，略有回暖迹象。笔者认为下半年出口转好的原因主要是两方面：一方面，主要发达经济体持续复苏，消费需求有所增加。6 月份欧洲央行[微博]实行负利率，将有助于使经济复苏更加稳定，美联储虽然在退出QE，但是经济数据依旧较好；另一方面，管理层对于外贸的重视度明显加大，可能会以外贸的回升作为“稳增长”的突破口。5 月4 日，国务院发布《关于支持外贸稳定增长的若干意见》，提出外贸发展5 大方面共16 条意见措施，随后央行也提出促进外贸发展的11 条措施。

　　图5：社会消费品零售总额环比和同比回升

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图6：进出口数据有望复苏

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　2、主要发达国家经济向好

　　美国方面，经济稳步复苏，特别是就业市场明显改善，这将有助于美联储按部就班退出QE，预计下年年中将开始加息。5 月失业率维持在6.3%，目前经济已全面回补经济衰退期间丧失的就业岗位。已经公布的五次非农就业增长稳步上升，平均每月增长约19.7 万人，高于美联储的每月目标18 万。失业率从年初的6.7%降至目前的6.3%，是2008 年9 月来新低，下降速度超过笔者的预判。不过坏消息是，劳动力参与率维持在63%附近，劳动参与率有待提高。房价增速放缓，销售数据波动较大，受到严寒冬季天气影响，数据表现先抑后扬。在经历半年的下滑之后，房地产销售额的增长，以及稳定的新屋动工率，可能有助于房产投资市场在下半年继续回暖。美国物价水平正在回暖，温和通胀环境更有助于刺激消费需求，消费能力和消费意愿的改善将为下半年美国消费支出的增长提供支撑。

　　美联储从今年年初开始缩减QE，每次会议缩减100 亿美元购买规模，目前已经降至每月购买350 亿美元，目前市场的关注重点是美国的加息时间，笔者认为可能在2015 年年中。6 月通胀水平回升1.8%，高于预期，进一步逼近美联储通胀目标，但耶伦对此轻描淡写，认为通胀数据存在噪音，强调个人消费支出物价指数仍低于2%的目标水平，且暗示如果就业未达到美联储认为的充分水平，那么超过2%的通胀水平是可以接受的。随着就业市场的改善接近饱和，工资和消费带动通胀水平开始上升，后期美联储将从专注“就业”的单目标制回归到关注“就业和通胀”的双目标制。综合分析，原来市场预期美联储将在下年3 月开始加息的可能性已经很小了，预计会推迟至下年年中。

　　欧洲方面，欧元区经济延续2013 年的复苏走势，但是复苏的强度还不够。欧元区经济复苏和失业率下降，并没有带动通胀的上升，让以“通胀”为单一目标制的欧洲央行不得不采取行动。6 月5 日，欧洲央行公布三大主要指标利率齐降，欧央行成为全球首个推行负利率政策的主要经济体央行。德拉吉推出一揽子宽松政策，将结束SMP 冲销、准备实施ABS 购买，引入4000 亿欧元的更长期LTRO，持续到2015 年7 月的固定利率完全配额延长至2016年末。预计下半年通胀将在目前水平附近企稳上升。制造业方面，2014 年上半年，欧元区制造业PMI、服务业PMI 和综合PMI 都是先高后低，均在50 上方，显示经济保持扩张的步伐。

　　图7：美国失业率持续下降

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图8：欧元区PMI 转好

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　第三部分：PTA 产业链分析

　　1、地缘政治助推原油攀升，上升空间有限

　　在上半年，美国原油期货只有在1月大幅走低，之后的五个月一直震荡上行，主要原因是供需的变化、美元指数疲软和地缘政治紧张。

　　正如第二部分所分析的，欧美国家经济处在复苏的阶段，对原油需求有所增加。就后期来看，美国需求整体仍偏强，6月份未见明显季节性回升，夏季出行高峰进程延续，预期7至8月份将有较明显增长，而中国的需求也将略强于上半年，今年5月中国从俄罗斯进口原油145.7亿元，同比增长53.2%；欧洲市场增长缓慢复苏，预期下半年仍将延续，2014年有望出现8年来的首次增长；非洲、拉美和中东整体持平，中东的增长将抵消拉美的下滑。

　　地缘政治方面，乌克兰局势已经降温，俄罗斯和乌克兰新政府已经达成妥协方案，乌克兰境内也已经停火，再次恶化的可能性较小。伊拉克方面，反政府武装ISIL进攻步伐显著放缓，与伊拉克政府军之间形成对峙。伊朗和叙利亚已经开始援助，美国也已经派无人机协助，随着外界力量的介入，伊拉克局势有望降温。目前ISIL战线过长，已难对南部主要油田和港口形成影响，北部城市除炼油城市Baiji外，亦难对其它主要石油城市产生影响，因而从总体上判断伊拉克原油供需将逐步趋于稳定。

　　随着后期乌克兰和伊拉克局势降温，预计原油将从高位回落。目前全球经济的复苏情况还不支持原油继续大幅上涨，经济学家认为原油价格每上升10美元/桶，将导致全球经济增长下降0.2个百分点。120美元/桶是警戒线，一旦伊拉克冲突升级推动油价超过这一水平，全球经济将陷入衰退。

　　近期另一个重要的信息，美国已经批准两家公司出口超轻质凝析油，这或许意味着美国针对大多数原油出口已实施40年的禁令将有所松动。根据普氏能源的预测，到2017年时，美国的原油产量(包括凝析油)与2013年相比将有望上升40%至每天1050万桶。但美国的凝析油产量本身将大大超过这一增速，预计到2017年时将至少增长70%至每天170万桶。世界能源利用率比以前更高了，美国开发出了更多的自给能源，这些因素都可以抑制油价的攀升。

　　图9：2013-2014 年国际原油价差走势图

　　数据来源：隆众资讯，华联期货数据库

　　图10：2013-2014 美国库欣原油库存变化图

　　数据来源：隆众资讯，华联期货数据库

　　2、PX暂时强势，下半年上行压力较大

　　上半年PX和PTA走势基本一致，在反弹行情启动阶段是PTA企业停产检修致价格上升带动PX上涨，之后PX价格飙涨对PTA形成有力的支撑，现在相互支撑联袂上涨。

　　先看PX的上游产品MX和石脑油，两者预计下半年仍维持弱势。因多数韩国买家或已经完成8月上半月的采购，而其他买家，诸如台湾台塑使用液化天然气代替一部分石脑油。整体来看，裂解差价反弹仅仅是市场修正，长期市场仍是跌势，因为预计供应会充沛。石化厂商可以使用液化石油气(LPG)替代一部分石脑油需求，另外欧洲汽油调和使用石脑油的需求下滑，可能促使更多西方石脑油船货进入到亚洲市场。同时，亚洲石脑油供应也在增加，因为从7月份起韩国和新加坡三套新建凝析油装置投产，卖家对于亚洲额外供应的担忧引燃。日本石油协会公布的统计的资料显示，截止6月21日当周，石脑油库存量128.8263万立方米，增加0.15万立方米。亚洲MX市场受到下游计划6-7月开工以及PX市场价格坚挺等利好因素支撑，短期亚洲MX连续上行，亚洲PX与MX价差已经达到210美元/吨左右，PX再次成为了暴利产品。后市随着PX价格涨势放缓以及石脑油价格下行，MX的上涨行情难以持续。目前主导PX价格的还是下游需求因素，今年年初由于下游需求疲软，导致PX价格下跌幅度大于MX，导致现金流为负。5月和6月，下游PTA企业开始构成联盟，将开工率维持在7成下方，PX企业也被动降低开工率，新产能也推迟上线。库存维持在低位，以及空头回补致短期PX大幅飙升，短期仍会在上行通道运行。

　　合约货方面，PX企业挺价意愿较强。韩国双龙石油将7月亚洲PX合约提议价定在1460美元/吨CFR，较6月亚洲PX合约提议价高160美元/吨CFR。埃克森美孚将7月亚洲PX合约提议价定在1450美元/吨，日本出光兴产定为1480美元/吨CFR，日本吉坤日石日矿能源定为1440美元/吨CFR。中石化[微博]6月结算价格执行9850元/吨。

　　表一：目前亚洲PX 装置变化动态

　　图11：亚洲石脑油价格走势图

　　数据来源：隆众资讯，华联期货数据库

　　图12：对二甲苯价格走势图

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　3、PTA企业和聚酯企业的博弈

　　上半年PTA市场的最重要的事件就是改变结算模式。由于长期亏损，国内主要几家PTA厂商构成联盟，约定将开工率降至7成下方、将结算价定价模式由此前参照现货均价变为参考PX成本定价和不能在期货市场做空套保，并且上交保证金，相互监督不能违反。

　　开工率降低的直接后果是现货偏紧，现货一货难求的局面，立刻反应到PTA价格上面。

　　新定价模式的本质就是PTA工厂基本上规避了上游原材料波动风险，将目前所承受的亏损转移给下游聚酯企业。由于上下游在年初就已商定今年的结价方式，PTA 工厂现在单方面提出更改，已经涉嫌违约，引发了下游聚酯企业的强烈不满，前期福建和江浙两大主要聚酯行业集中地的聚酯企业联合发表声明抵制新的结价模式，部分聚酯厂已经停工，开工率降至7成附近。但是目前已经超过50%的聚酯企业已经接受了新的结算方式。聚酯企业的下游聚酯企业集中度不高，话语权较弱。聚酯企业有众多细分领域，同时多为30万吨左右的中小产能，企业数量更是多达几百家，而当前国内PTA主要的生产供应商仅10余家，而以逸盛、恒力、翔鹭为代表的PTA工厂三巨头就占据国内PTA总产能的半壁江山。另一方面，由于这个结算体制不是单指6月份，是整个下半年乃至以后的更长时期，聚酯企业需要现金流来支撑其银行信贷，承受不住半年的停产。在PTA企业坚决限产保价的情况下，聚酯企业只能被动接受。

　　本来2014年是PTA行业新设备集中上线，产能严重过剩的一年。2014年计划投产的PTA装置量超过1400万吨，产能增幅超过30%。但是产能被企业人为的控制下调，预计的实现产能变成潜在产能，目前平均开工率在63.87%，国内PTA厂家库存依旧偏紧，PTA厂家库存基本维持在3-7天附近，远远低于平均库存水平。PTA价格的飙升使PTA企业的亏损情况有所改善，但是上游PX的大涨也提高了原料成本，目前维持盈亏平衡线附近，近期大幅提高开工率的可能性较小，一货难求的局面还将持续。后市跟踪观察PTA和PX企业的现金流状况，只有利润可观时才有可能释放潜在的产能。

　　合约挂牌价方面，目前6月合约结算价格基本维持在7450元/吨，7月挂牌价格逸盛、恒力为7500元/吨，翔鹭石化6和BP的7月挂牌价格执行7900元/吨。7月挂牌价和期货报价相比仍然较高，短期将拉动期货价格继续上涨。

　　根据中国海关数据，2014年5月份中国PTA进口量106700.926吨，累计进口量514705.867吨，当月环比增加17.09%，同比下降44.38%。5月份中国PTA出口量是44574.870吨，累计总出口量是171689.690吨，当月环比增加9.07%。由于国内产能增加，下游行业疲软，进口需求和上年相比有所下降，整体仍维持进口大于出口的情形。由于一个月的进口量大致和国内两天的产量相同，对国内PTA市场影响较小。

　　聚酯行业在1、2月市场非常低迷，由于季节性需求从3月景气度改善，开工率有所提升，但在5月随着上游PTA价格飙升，利润开始受到影响，开工率也大幅降低至七成附近。2011年年底是行业的分水岭，此前聚酯价格是芝麻开花节节高，之后则每况愈下。目前国内经济增速放缓、终端纺织行业出口不畅、企业效益大幅下降、行业投资增速不断放缓，聚酯行业仍在寒冬是行业内的共识。随着欧美经济好转，聚酯产品出口有所起色。根据海关统计数据，2014年5月，我国涤纶工业丝当月出口量达到3.24万吨，再次创下历史新高。从累计数据来看，今年前5个月，我国涤纶工业丝累计出口量15.01万吨，同比增长29.10%，增速持续放大。

　　图13：国内PTA 现货价格

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图14：国内PTA 产业链开工率

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　4、纺织行业下半年将回暖

　　根据海关数据，1至5月，我国纺织品服装出口总额达1068.4亿美元，同比增长3.6%。与上年同期相比，这一出口增速回落了10个百分点，但较之今年年初的大起大落，这已是纺织行业出口连续第3个月实现平稳增长，积极苗头已然显现。今年以来，全球经济复苏虽并不如预期中强劲，但比上年仍有所加强，国际市场总体可谓平稳，纺织行业的出口环境基本良好。发达经济体对全球复苏的主导作用在纺织行业出口中得到显现，欧盟成为今年出口市场中的亮点，出口量价齐升。从趋势上看，随着宏观经济复苏对消费市场的良性影响逐步深入，行业出口增速仍有望延续目前稳步回升的走势。

　　纺织行业的毛利润率都不高，在低迷的形势下，涨价的话怕失去市场份额，不涨价的话企业又将面临亏损，纺织企业面临两难选择。由于我国生产成本的大幅攀升，在国际贸易中原有的价格优势已经弱化，产业的竞争力也在不断下降。目前本土纺织行业的发展主要存在三个方面的问题：首先，产能尚未实现转型升级，仅有少部分企业专注于技术研发，产品附加值较低；然后，纺织行业品牌化程度较低，压缩了纺织企业的盈利空间；第三，行业集中度较低，竞争激烈。

　　图15：纺织品当月产量同比

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图16：纺织品出口量有明显季节性

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　第四部分：下半年走势展望

　　为了扭转长期亏损困境，5 月下旬PTA 龙头结成联盟限产保价，将开工率降至7 成下方，致使库存降至一周以内，现货市场一货难求的局面促使PTA 展开强势上涨行情。合约挂牌价格远远高于期货，对期货价格构成很强的支撑。更重要的是，PTA 企业经过和聚酯企业的博弈，改变了结算方式，由原来的参考现货均价改为参考上游PX 价格，本质是将PTA 企业的亏损转移给下游企业，但是下游企业并不能完全转移给纺织行业以及最终的消费者，利润平衡在PTA 产业链重新分配。新的结算方式改变了分析PTA 走势的次重点，原来更侧重于从下游聚酯企业以及纺织行业的需求和PTA 的供给情况预测未来PTA 价格，现在PTA 价格=PX 价格+加工费+利润，需要更注重PTA 的成本分析，上游PX 的开工率、产量以及未来产能对PTA价格的影响更加重要和直接。考虑到新的结算方式，降低了PTA 企业为降低成本和PX 企业谈判的动力，PX 企业的定价主动性增强，PTA 价格的定价权向PX 企业转移。虽然PX 企业2014年新产能较大，但是可以通过检修旧设备和推迟新设备上线的办法人为控制产能。另外考虑到上游原油、石脑油行业受到地缘政治影响和全球需求转好，第三季度将维持偏强运行，但随着地缘政治降温和全球经济复苏的反复，第四季度可能从高位回落，从上游传到下游，PTA的价格在下半年也将先扬后抑。聚酯行业和纺织行业还在低谷，这将限制近期PTA 价格的上涨空间，预计1501 合约运行到7600 上方的难度也较大。什么时候开始由涨转跌，笔者认为要关注PX 和PTA 企业的利润，当现金流明显转好时，潜在的产能将释放，PTA 上涨就会遇到天花板。预计PTA 的1501 合约下半年先扬后抑，运行区间为【6000,7600】。