摘 要

　　o 美棉收割基本完成，增产预期将逐步兑现，但产量并非历史的峰值；出口不佳拖累了美国国内供需平衡，年度库存消费比增长至2009/10年度以来的最高水平。最新美棉出口数据开始大幅上升，12月将进入出口高峰期，出口数据方面能否有较大改善成为支撑美棉期价反弹的唯一因素，但从趋势上来看，美棉仍处于下跌趋势中。

　　o 当前配额外进口美棉利润为负，难以激发企业的进口冲动，10月进口数据连续3月下滑；国内棉花商业库存压力有内地转移至新疆，新疆棉受到运费补贴以及成本较低的机采棉的压力，从供给端来看，棉花仍将维持空头格局。

　　o 下游纺织、服装产量同比增速连续4月下滑；纺织、服装出口增速再创新低，需求端难以对棉花产生利多支撑；原油存在下行风险将通过化纤产品传递至棉花。

　　o 从技术面来看，内外盘均处于下跌趋势中的区间盘整阶段，目前受阻20日下行均线的压制，后市有望沿下行60日均线延续跌势。从绝对价格来看，美棉在12月有望维持在60美分/磅下方运行，按配额外进口成本折算郑棉价格在12800元/吨。

　　一、美国棉花市场分析

　　1.1、关注12月USDA报告，出口成美棉唯一支撑因素

　　在11月USDA发布的棉花供需报告中，上调了产量和期末库存，但对棉花出口数据依旧保持了9月以来的稳定性。

　　当前美棉收割基本完成，对产量影响的预估难以产生大的变化，较上一年度增产格局已定。12月的供需报告中，出口的变动将会决定美棉能稳定在60美分/磅。从上一年度的出口以及本年度的出口预估来看，相对于中国限定棉花进口政策的下调幅度仍有一定的空间(上一年度中国进口美棉占其出口的22%)。

　　1.2、美棉收割接近尾声，出口进入季节性高峰期

　　截止11月24日当周，美棉收割进度77%，上周63%，去年78%，5年均值83%。美棉收割进度接近尾声，增产预期基本兑现，将增加短期内的供给量。

　　2014/15年度前两个月美棉出口数据起伏较大，整体数据来看也低于去年同期；但截至11月20日当周，美陆地棉出口10.76万吨，出口中国4.04万吨，远高于本年度前两个月的周度出口数据，按照美棉出口的时间点来看，12月后将有季节性的回升，或对美棉价格起到一定的支撑作用。

　　1.3、小结：出口数据或成支撑美棉的唯一因素

　　美棉收割基本完成，增产预期将逐步兑现，但产量并非历史的峰值；出口不佳拖累了美国国内供需平衡，年度库存消费比增长至2009/10年度以来的最高水平。最新美棉出口数据开始大幅上升，12月将进入出口高峰期，出口数据方面能否有较大改善成为支撑美棉期价反弹的唯一因素，但从趋势上来看，美棉仍处于下跌趋势中。

　　二、国内棉花供给端分析

　　2.1、新疆商业库存激增，机采棉压低均衡价格

　　2014年10月国内棉花商业库存159万吨，低于去年同期184万吨；其中内地棉花42万吨，远低于去年同期的99万吨；新疆棉花商业库存117万吨，远高于去年的85万吨。

　　从今年全国棉花的商业库存的格局来看，主要反应了以下两个问题：一是年初的直补政策仅在新疆试点，在取消收储政策后造成新疆棉花商业库存的大幅增长；而内地棉农因种植收益下滑以及补贴的不确定因素，种植面积下滑，商业库存同比下降超过50%。二是新疆商业库存激增造成的供给压力需要市场来解决，虽然今年商业库存总量上较去年有所下滑，但商业库存的地域格局发生了改变，这将导致两个利空因素，运费补贴(往年500元/吨)和新疆机采棉(成本较手摘棉低800元/吨)。

　　2.2、内外价差收窄致进口下滑，进口单价下跌压制国内棉价

　　截至11月28日当周，配额外进口美棉盘面进口成本12800元/吨，郑棉主力合约期价12700元/吨，配额外利润基本维持在0元附近波动，国内棉纺企业缺乏通过配额外进口的冲动；从配额内进口美棉盘面成本来看，自11月以来一直保持在9400元/吨附近。内外价差收窄有效地缓解了进口对国内供给的压力。

　　中国10月进口棉花8.19万吨，较去年同期14万吨下滑42%，较9月进口12.2万吨下滑30%；10月棉花进口单价1969.46元/吨，为7月以来的连续3月进口价格下滑。尽管棉花进口出现了较大幅度的回落，有利于改善国内的棉花的供给状况，但在进口单价持续走低，国内棉花价格市场化的条件下，内外均衡价格的制衡作用将继续压制郑棉期价。

　　2.3、小结：进口下滑难以缓解国内供给压力

　　当前配额外进口美棉利润为负，难以激发企业的进口冲动，10月进口数据连续3月下滑；国内棉花商业库存压力由内地转移至新疆，新疆棉受到运费补贴以及成本较低的机采棉的压力，从供给端来看，棉花仍将维持空头格局。

　　三、国内棉花需求端分析

　　3.1、下游需求分析

　　2014年10月份我国纱产量同比增长1.65%，低于去年同期5.96%，较9月同期3.54%下滑1.9个百分点，今年6月以来持续4月下滑。

　　10月布产量同比增长-1%，9月为0.34%，去年同期为4.63%；10月服装产量同比增长2.94%，9月同期1.37%，去年同期1.17%。下游产品产量增速延续下滑，将严重打压纺织企业的补库意愿和采购热情。

　　3.2、终端需求分析

　　据国家统计局最新公布数据显示，10月纺织业出口交货值累计同比增加1.62%，低于去年同期的6.84%。纺织服装出口交货值累计同比增长3.02%，较去年同期6.92%回落较大。目前纺织、服装出口增速下滑，对于拉动棉花消费不利。

　　3.3、替代需求分析

　　化纤方面，11月下旬以来，受原油价格大幅下挫影响，聚酯、涤纶等原油下游产品的价格出现较大幅度下滑，尽管化纤替代品价格并未创出新低，但原油价格如果进一步下挫，那么替代品价格萎靡将进一步打压棉花价格。

　　3.4、小结：需求疲弱，原油下行风险制约棉花反弹

　　下游纺织、服装产量同比增速连续4月下滑；纺织、服装出口增速再创新低，需求端难以对棉花产生利多支撑；原油存在下行风险将通过化纤产品传递至棉花。

　　四、棉花12月投资机会

　　4.1、技术面下跌趋势中，12月震荡下行

　　从技术面来看，内外盘均处于下跌趋势中的区间盘整阶段，目前受阻20日下行均线的压制，后市有望沿下行20日均线延续跌势。

　　从绝对价格来看，美棉在12月有望维持在60美分/磅下方运行；按配额外进口成本折算郑棉价格在12800元/吨。

　　4.2、操作策略及风险提示

　　对于1505合约，沿下行60日均线逢高做空为主。

　　风险方面，USDA对出口数据的调整存在很大的可操作性，这将延续至2015年4月美棉年度出口基本告罄时，月度间的调整将在短期内左右美棉价格。