要点与建议

　　1、2014 年PTA 跌跌不休，深陷熊市。在上半年，在需求低迷和供给过剩的压力下，一路下跌至6000 元/吨。今年年中受到企业联合限产的支撑，PTA 大幅反弹，但是好景不长，原油大幅走低，导致成本支撑塌陷，PTA 连破6000 元/吨和5000 元/吨，每次反弹力量都有限。

　　2、中国货币政策有所转向，更加注重松紧的调节，其实是更偏向于宽松。央行[微博]的不对称降息，降低了企业运行成本。财政政策方面，仍是稳健为主，在基建投资方面值得期待。制造业仍旧比较疲软，但是预计下年将趋稳。

　　3、原油大幅走低，导致PTA 成本支撑塌陷。原油已经跌至60 美元/桶下方，OPEC 仍旧坚持不减产，维持每天3000 万桶上限。国内的PX 的项目将增加，在新产能和供给过剩的压力下，PX价格将继续下跌。

　　4、PTA 企业以成本定价为主要结算方式，在成本降低下，现货价格不断下调。由于上游成本下跌较快，经营情况有所好转，没有减产的动力，不会出现像今年5 月至7 月的大幅反弹走势。

　　5、由于原油暴跌，并且有望跌至40 美元/桶，PX 价格也将在新产能压力下保持跌势，PTA 的成本支撑已经塌陷。另外PTA 企业减产难以持续，供给压力依旧很大，预计后市继续下跌，跌至【4200，4500】元/吨区间是大概率事件。

　　第一部分：行情走势回顾

　　在2014 年PTA 跌跌不休，在2015 年仍将维持熊市。

　　1 月至3 月中旬，PTA 主力合约延续跌势。春节下游聚酯和纺织行业的资金链情况紧张，造成了部分聚酯和纺企的提前停工，开工率维持在低位，PTA1405 合约在1 月末跌破7000 的整数关口，周线连续四周收阴线，空头氛围浓厚。现货市场更糟糕，华东市场商谈均价一个月下滑10%，现货价格创2009 年以来新低。2 月末，PTA 企业开始进入停车检修期，给市场稍微一些信心，但是也难以改变行业困局。

　　经过3 月的短暂反弹后，4 月再次重回跌势，主力也已经移仓至1409 合约。4 月供应压力增加，新装置开始上线生产，旧装置检修结束后开始重启。空头主导4 月行情，4 月份PTA 走势整体较前期走低，月内跌幅在6%左右。但PX 和PTA 经营维持负的现金流，也决定了下跌空间已经有限。

　　5 月至7 月末，在企业联合减产下，PTA 多头开始强劲反弹。PTA 巨头企业开始联盟，集体将开工率降至7 成以下，导致现货紧缺，期货被动跟涨。上游PX 也进入集中检修期，价格开始企稳，对PTA 也形成有力支撑。下游并没有明显改善，需求依旧偏弱。5 月从6000 元/吨反弹至7 月末的7500元/吨，上涨幅度高达25%。

　　8 月至10 月末，PTA 进入快速下跌的轨道。主要原因是PX 新产能陆续上线，供给压力导致价格下跌，PTA 的成本支撑减弱。PTA1501 合约在9 月末跌破6000 元/吨整数关口。在10 月末，企业限产传闻再起，再加上期货贴水较多，PTA 大幅反弹，最高反弹至5930 元/吨。

　　11 月至12 月，由于原油开始暴跌，拖累PTA 跌跌不休不见底。OPEC 组织表示不减产，维持目前每天约3000 万桶的产量上限，原油跌破60 美元/桶，PTA 也跌破了5000 元/吨，长期被压制在60均线下方，期间反弹非常乏力。

　　第二部分：宏观经济走势分析

　　1、央行降息，资金成本下降

　　时隔两年，在11 月21 日中国央行宣布降息，降低企业融资成本。本次降息决定超出市场预期，和市场的沟通并不充分，是一次较为典型的相机抉择过程，另一方面它是一次非对称的降息过程，

　　图1：PTA 指数走势

　　数据来源：文华财经，华联期货数据库

　　存款利率由于上浮空间放大到1.2 倍，估计存款利率下调幅度会比较小，贷款利率能否明显下行、银行是否能够就此显著改变惜贷的状况还需要观察。

　　从货币需求来看，11月新增信贷和社会融资规模双双回暖，超出市场预期，但M2增速持续回落。表外业务小幅回升，票据融资规模显著扩大。明年货币政策和信贷政策有望同时放宽，全年新增信贷规模或将超过10万亿。预计央行将继续维持流动性整体中性，结构性宽松力度有望加强。央行将继续采用PSL、MLF和SLO等创新型工具调节流动性，力度有望加强。

　　图2： 11 月社会融资规模超预期

　　数据来源：Wind，华联期货

　　图3： 不同期限的银行间拆借利率维持在低位

　　数据来源：Wind，华联期货

　　回顾市场走势发现，在9 月17 日央行向五大银行注水5000 亿元、10 月17 日央行计划向股份制银行注水2000 亿元和11 月21 日央行降息，工业品三次都不同程度的快速上涨，但是都是一日游行情。长期来看，PTA 行业负债率较高，不对称降息直接拉低了企业的经营成本，有助于减缓长期的亏损程度。

　　2、积极财政政策维稳经济运行，固定资产投资企稳回暖

　　中共中央政治局在12 月5 日召开会议，分析研究2015 年经济工作，释放出明年我国经济发展的一系列重要信号。会议指出，2015 年是全面完成“十二五”规划的收官之年，要主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间。新常态意味着当前中国经济发展态势变了，决策层对中国经济发展的思路也在调整，宏观经济目标将会呈现多元化趋势。保持经济运行在合理区间体现了政府的托底思路，只有经济保持一定增速才能避险发生系统系风险，为经济改革提供宽松的宏观环境。预计明年我国经济将呈现由弱转稳的趋势，出口、消费、投资均有望实现平稳增长，保持宏观政策稳定性将支持经济向新常态平稳过渡，宏观环境的好转也将为焦煤提供支撑。

　　基建投资在2014 年保持高速增长的态势，与管理层稳增长的政策相关。1-10 月份基建投资增速高达21.4%，远远高于总体的投资增速。房地产方面，销售量回升，房价跌势放缓。根据上海房地产研究院数据显示，11 月全国30 个典型城市新建商品住宅成交面积环比增长0.9%，同比增长2.6%，有13 个城市的成交量出现了环比增长成交量的稳步回升符合市场预期，库存去化压力有明显减轻，热点城市土地成交也出现明显恢复，市场向好特征明显。但是房价仍维持下跌趋势，预计2015 年才会企稳反弹。中国指数研究院发布最新数据显示，11 月全国100 个城市新建住宅均价为10589 元/平方米，环比、同比再次双双下跌。

　　图4： 11 月全国百城住宅平均价格下降，跌幅收窄

　　数据来源：Wind，华联期货

　　3、制造业投资可能维持平稳运行

　　造成目前制造业投资回落的主要因素来自于以下几个方面。其一，实体经济增速偏弱，需求不是很足。其二，制造业仍处于去产能的过程中，总体经营环境未见明显改善，投资增速难以提升。制造业的产能和库存来看，仍有待消化。

　　根据统计局公布的PMI 数据，原材料库存和产成品库存的高峰期在2010 至2012 年，2013 年之后的库存指数已经逐步回到低位，特别是2014 年以来，产成品库存仍保持在低位，10 月份产成品库存指数仅为47.9%，原材料库存也仅为48.4%，库存压力有所减轻。不过产能过剩的问题还是较为严重。虽然没有明确的数据统计，但国家发改委网站曾，2013 年11 月20 日发布新闻稿引述产业协调司官员称，2013 年上半年全国工业产能利用率为78%，是2009 年第四季度以来的最低点，有些产品的产能利用率低75%。虽然管理层多次提到化解产能过剩问题，但去产能化的过程并不是那么容易，如PTA、钢铁、有色、煤炭等领域的产能过剩迹象都较为明显。而另外一个值得关注的无疑是PPI 的走势。数据显示，今年以来PPI 同比持续负增长，10 月份PPI 同比负增长2.2%，而环比数据也持续负增长态势。其背后无疑是工业企业供需的失衡，需求方占据主动，而值得注意的是产成品库存此时还是处于低位。这里面一方面市场本身需求不高，难以提振价格，另一方面恐怕也在于产能过剩的压力，一旦出现小幅反弹将带来供给回升，最终还是影响到价格。

　　图5： PPI 长期维持负值

　　数据来源：Wind，华联期货

　　第三部分：PTA 产业链分析

　　1、原油或跌至40美元，PTA成本支撑塌陷

　　(一)原油供给过剩

　　近几年的高油价刺激了石油供给大增，今年随着利比亚和叙利亚局势缓和，原油供给量显著增加，来自美国页岩油革命则从根本上动摇了原油供给格局。过去五年页岩油产量大增，促使美国原油产量达到1987年以来最高值。EIA预测，2015年页岩油产量将增加到600万桶/日，占全球原油供应的6.5%，美国将超过俄罗斯成为最大的原油生产国。在2019年美国页岩油生产见顶前，这个攻击扰动将继续抑制原油的价格。欧佩克在11月27日的会议后表示，维持目前每天约3000万桶的产量上限。

　　欧佩克的实际领导人表示，即使油价跌至20美元一桶，该组织也不会减产，阐明了一个戏剧性的政策转变，这一转变将对全球能源业产生深远影响，抛弃了欧佩克通过限产来保持高油价的传统战略，代之以一项新的政策，即不惜一切代价捍卫欧佩克的市场份额。截止12月12日当周，美国原油库存量已达到3.7994亿桶。

　　图6： 原油库存维持在高位

　　数据来源：Wind，华联期货

　　(二)美元指数偏强，原油承压

　　自金融危机以来，美国通过三轮QE 释放流动性，压低国债收益率，推升房市股市价格、并通过财富效应促进经济增长。页岩油技术革新带来的原油生产放量也导致其能源进口依赖度下降，贸易逆差收窄。如今美国已经走上稳健复苏的轨道，QE 也已谢幕。展望2015 年，美国经济全年增速将提升至3%左右。在消费端，由于就业市场的持续复苏、油价的下行以及消费者信心的改善，个人消费将逐渐提速。而资本支出方面，各州联储对于未来6 个月资本支出的调研也显示投资前景乐观。

　　美联储货币政策双重目标是就业和通胀。2010 年以来，美国失业率持续下降。至11 月，失业率降至5.8%，根据首申对失业率的领先性，未来五个月失业率将继续下降，当然就业参与率回升将制约失业率下降速度。假设金融危机后新增的有就业意愿的非劳动力人口随经济复苏重返劳动力市场，则劳动力人口将增加约190 万人，11 月城市劳动力总人口15640 万，就业人口14729 万。若失业率降至联储预期的长期自然水平(5.3%)，则需新增就业人口262 万。若新增就业保持平均每月20 万，13 个月可达到此目标，即2015 年年末失业率降至5.3%。美联储主席耶伦在12 月FOMC 发布会上表示，至少未来两次会议上不太可能开始货币政策正常化，但耶伦表示，部分委员认为2015 年中期的经济条件可能适合加息。2003 至2004 年美国加息前就是提前半年先将保持低利率“相当长一段时期”的措辞，改为在加息前要保持“耐心”。上次美联储在低利率加息前采取类似行动是在2004 年的格林斯潘时代。当年1 月，美联储就放弃了会保证利率将维持在低位“相当长一段时期”的措辞，并且也是表示将在升息前保持“耐心”。当时美联储在5 月份时又放弃了“耐心”的字眼，并在6月份最终将利率由1%提升至1.25%。

　　图7：美国失业率持续下滑

　　数据来源：Wind，华联期货

　　(三)成本较低，仍有下跌空间

　　从原油的平均开采成本看，40%的供应来自OPEC，其成本为20 美元/桶，50%来自其他传统石油开采，成本在40 美元/桶，剩下的10%为非传统开采，成本在70 美元/桶，加权计算全球石油开采成本是35 美元/桶。金融危机之前全球石油需求增长快于供应，市场多以开采的边际成本为石油定价，金融危机之后全球需求增长下台阶，边际成本定价失去支撑。今年前三个季度全球能源库存持续增长，EIA 预测供过于求的状态将持续到明年。欧亚疲软使得能源需求不振，而增长较快的美国，由于消费者转为使用低能耗汽车，能源消费并没有跟随经济增长。

　　IEA 测算存量页岩油的平均生产成本在80 美元/桶，但市场分析认为现在项目的成本可降低至30 美元/桶，对未来两年新增页岩油产能而言，70 美元/桶才会产生较大的抑制作用。考虑到生产滞后于价格一年，因此目前油价的下跌并不会改善明年的供需状态，更多的影响是未来几年的页岩油企业产能投资活动，而企业也可以通过技术升级和并购降低开采成本。

　　2、PX定价权在国外，国内PX项目将增加

　　一直以来，在PX-PTA-聚酯的产业链上，由于供求关系倾斜，PX 赚取了绝大部分利润。尽管目前原油价格下跌，市场PX 供大于求，但PX 产业因为集中度较高，依然牢牢掌握着话语权。今年以来，PX 与PTA 产业只有两个月达成了PX ACP 倡导价，其他月份两行业分歧较大。国内PTA 企业看到了油价下跌带来的议价优势，但是实际操作时却有苦难言，往往被PX 企业带着走。比如，今年10月，PTA 与PX 达成价格协议后，原油在国庆节后价格进一步跌落，导致PTA 企业利益受损。

　　PX 产业旧有的设备，如日本、韩国的老设备因为老化，将会淘汰，市场空间将会腾出来，这也是国内大企业增大投产的原因之一。国内PTA 产业近年来发展迅猛，对于PX 的需求旺盛。2008 年至2013 年，我国新增聚酯产能1600 万吨，总产能达到3600 万吨/年，增幅达到80%，而同期东北亚其他国家仅新增聚酯产能15 万吨/年。同时，我国新增PTA 产能2100 万吨，总产能达到3300 万吨/年，增幅高达170%。而东北亚其他国家PTA 产能则减少约100 万吨/年，全球其他地区PTA 产能也仅新增了300 万吨。然而，我国PX 产能扩张幅度相对比较缓慢，2008 至2013 年，我国新增PX 产能仅560 万吨，而要完全满足我国新建PTA 装置的原料需求，需要配套的PX 产能为1300 万吨。需求和产能之间的巨大缺口导致期间我国PX 进口量增长近3 倍，达到850 万吨/年，这是各国生产商掀起此轮PX 扩能热潮的动力所在。不仅国内企业积极，周边国家PX 扩能的步伐也很大。韩国现代Oilbank、SK、日本科斯莫石油公司、太阳石油公司等亚洲PX 主要生产商，已经开始实施总体规模超过500 万吨的PX 产能扩产计划，而其产成品的主要销路是出口中国。

　　另外，对于国内外的企业来说，中国成熟的庞大的聚酯产业链是赢利的保障。对于像韩国、日

　　本等国企业来说，他们本土的PTA、聚酯产能或关闭或转至中国，其PX 产品自然要出口至中国市场；对于如恒力、恒逸等国内大型PTA 和聚酯企业来说，他们需要完成产业链的最后一公里，来打破国外企业构建的PX 利润蓄水池。中纤网的数据显示，明年全球将新建的PX 产能达1000 万吨，绝大多数产能集中在亚洲，并以中国周边国家为主。

　　装置方面，韩国三星[微博]石化目前PX 平均负荷维持在9 成附近，韩国SKGC 130 万吨PX 装置计划1月份将负荷下调至70%，新加坡裕廊芳烃80 万吨PX 装置12 月底停车。中海惠州84 万吨PX 装置已检修结束重启，青岛丽东负荷提升至九成，且2015 年仍有多套新建PX 装置等待投产。在供应充足以及生产利润尚可的背景下，PX 价格将跟随原油价格弱势下行。进口方面，11 月份国内PX 进口量预计在94.5 万吨，略超出市场预期。

　　图8：CFR 中国主港PX 报价走低

　　数据来源：Wind，华联期货

　　3、PTA 供给宽松，企业通过开工率控制产能

　　近几年国内PTA 新增产能呈现爆发式增长，供应充足。今年亚洲PTA 新增产能1500 多万吨，其中92.8%集中在中国。2014 年国内PTA 产能增速高达36.1%，年底产能将达到4528 万吨，首次超过国内聚酯总产能。自2012 年起，PTA 行业长期深陷亏损泥潭，2014 年PTA 行业平均亏损在262 元/吨。供应压力不断加剧，企业选择降低装置负荷以控制产量，进而达到维系现货价格的目的。PTA 行业开工率从2011 年的94%左右逐年下降，但PTA 工厂利润并未得到有效改善。

　　12 月初，国内主流PTA 工厂开始了大规模的停车检修操作，行业开工率骤降至52%，但由于市场对此利好消息已提前消化，加上检修期间，10 至11 月累积的社会库存仍比较大，外围油价暴跌，PTA 工厂的实质性停车检修对市场提振力度有限。但从具体执行效果来看，一是快速消化了前期积累的社会库存，挽回了油价暴跌背景下的库存贬值损失；二是大规模的停产检修增强了对PX 的议价能力，这从检修期间PX 价格跌幅大于PTA，PTA 工厂利润走高可以看出。

　　PTA 与PX 产业的博弈由来已久。只是在今年原油价格大幅下跌的情况下，两者的争议分歧越来越大。今年以来，PX 与PTA 产业只有两个月达成了亚洲PX ACP 倡导价。虽然PX 工厂大幅下调倡导价格，但PTA 工厂仍不接盘。亚洲PX ACP 谈判的接连失败表明，PTA 工厂看空PX。再加上美元指数不断上涨，打压大宗商品市场，PTA 实际上在抢夺话语权。不过，PX 产业相对集中，其组织自律性较强，在博弈关系中还处于强势。除了与上下游博弈外，行业自身的利益也要依靠自我努力维护。

　　PTA 在改变价格结算机制后，原油价格一再下跌。失去成本支撑，在PTA 产能与原油降价的双重压力下，PTA 可以打的牌不多，限产保价是唯一可行的办法。

　　12 月初，在欧佩克发布不减产石油的消息后，国内PTA 诸巨头纷纷检修。逸盛大连、逸盛宁波、恒力石化多套装置12 月1 日起停车检修。翔鹭石化450 万吨/年装置于12 月4 日起停车检修，加上其他一些装置降负荷，初步计算涉及减产的产能占到国内总产能的50%左右。

　　合约挂牌价方面，国内主流PTA 厂家将12 月挂牌价格下调至5600 元/吨左右，较强较前期下调500 元。

　　根据中国海关数据，2014 年11 月份中国PTA 进口量56532.671 吨，累计进口量914468.1 吨，当月环比减少13.59%，同比下降61.37%。11 月份中国PTA 出口量是63936.10 吨，累计总出口量是431768.22 吨，当月环比增加109.31%，同比下降534.98%。由于国外经济好转，出口成为PTA 消费的亮点之一。

　　图9：PTA 产业链开工率

　　数据来源：Wind，华联期货

　　4、下游涤纶经营利润好转

　　2014 年开始PX 产能进入释放期，尤其是三季度后，由于亚洲和我国PX 新增产能集中释放，导致PX 利润塌陷，很快下游涤纶长丝行业开始盈利。涤纶长丝(POY、DTY、FDY)与PTA/MEG 原材料的价差均明显扩大，回到2012 年甚至更佳水平。

　　涤纶长丝产业链较长(原油—PX—PTA—涤纶长丝—纺织)，其利润表现受到各环节的影响。但去繁化简之后，本质上还是研究供需力量的动态变化，以及产业链上下游各自格局的变化，其背后的逻辑在于这些变化改变了产业链各环节的议价能力，并由此撬动利润空间。

　　涤纶长丝行业盈利的本质是供需格局向好。下游纺织织造产业悄悄回暖支撑需求、涤纶长丝自身产能扩张接近尾声、资金链断裂导致中小产能开始退出、银行差异化融资条件增高行业再进入门槛，众多因素推动2015 年的产能利用率提升。中性假设下，假设需求与今年持平并不考虑小产能退出，预计涤纶长丝的产量3110 万吨，产能近3830 万吨，产能利用率达到83%，相比2014 年的79%显着提升。

　　错位的产能周期，重塑产业链议价能力。上游PX 和PTA 的产能扩张周期仍未结束，预计2018年亚洲PX 的产能扩张才会告一段落，PTA 过剩的现象也将在未来2 年继续持续。因此，叠加产能利用率上升和需求支撑，产能投放即将进入尾声的涤纶长丝将成为整个产业链最有利的环节，产业链利润将向涤纶长丝及下游挪动。

　　图10：涤纶产品的价格走势

　　数据来源：Wind，华联期货

　　5、纺织行业增长依旧疲软

　　国家统计局的数据显示，10 月份纺织服装出口环比出现负增长，服装类商品零售额同比下降3%，是自年初1 至2 月份以来零售额同比再次呈现负增长，纺织服装出口和内销市场都没有明显起色。

　　宏观消费依然偏弱，从数据来看，1 月到11 月份社会零售总额同比增速只有12%，限额以上服装零售增速是10.6%。因此，判断明年的服装零售业跟今年差不多，能维持在10%左右。目前终端消费低迷，线下渠道增速普遍放缓，品牌企业还在进行包括关店、去库存等等调整，今年家纺行业、休闲服装行业去库存已经接近尾声，开始逐渐走出低谷，但是订货数据恢复依然缓慢。

　　从需求看，其实海外还是相对较好，延续弱复苏的态势。从数据也可以看出来，今年二季度以来，包括中国PMI 新订单指数还有新出口订单指数基本上还是在50 左右晃荡，表明需求还是比较低迷。海外市场来看，美国的情况要好于欧洲，但是零售基本上也还是在底部，所以整体明年行业的出口估计也是在5%到10%左右。从中长期的角度来看，其实人口红利逐渐消失，行业低成本的比较优势减弱应该是行业面临的比较大的长期压力，所以可能整体也没有什么亮点，很多的服装制造或者纺织之类的企业都是在转型，这是主流的选择。

　　第四部分后市展望

　　在6 月PTA 企业经过和聚酯企业的博弈，改变了结算方式，由原来的参考现货均价改为参考上游PX 价格，新的结算方式改变了分析PTA 走势的次重点，需要更注重PTA 的成本分析，上游PX 的开工率、产量以及未来产能对PTA 价格的影响更加重要和直接。由于原油已经进入熊市，预计将跌至40 至50 美元/桶，能源化工类品种成本支撑塌陷。再考虑到国内PX 项目将增加，对外依赖度有望降低，在产能和原油下跌的压力下PX 价格也将继续下行。由于PX 降幅较多，PTA 经营情况没有明显恶化，PTA 企业联合限产的动力不足，预计不会出现像5 至7 月那样的强势反弹。下游涤纶价格相对坚挺，行业经营情况有所好转。纺织行业仍在熊市，终端需求低迷难以提振PTA 的价格。预计PTA在2015 年仍将继续下行，跌至【4200，4500】元/吨区间是大概率事件，操作上，维持空头思维，逢高布局空单。