摘 要

　　o 美棉出口数据强劲，但资金做空氛围很强，美元的强势上涨造成这一短期背离现象；2月USDA报告有望上调美棉供需平衡表的出口，下调期末库存，美棉供需状况存在短期利多因素；但从年度供需结构来看，34%的年度库存消费比已然决定了美棉的空头格局。

　　o 国内棉花采收加工基本入库，后期关注商业库存的变化来观察供给端的压力释放情况；进口方面内外价差已经处于均衡状态，价格因素已经不是进口的主要引导因素，但质量和需求偏好造成的12月进口激增难以得到延续，进口方面对国内供给的影响减弱。

　　o 下游需求方面情况十分糟糕，棉布、棉混以及纺织、服装的产量增速均出现了负增长，出口交货方面也处于相对低位，棉花需求端非常低迷；替代品方面的合成纤维产量激增，棉纤比价处于高位，合成纤维替代依旧很强。

　　o 从技术面来看，内外盘均处于下跌趋势中的区间盘整阶段；操作方向上依然建议投资者逢高做空，技术性买点的选择boll通道上轨附近尝试空单。风险方面，短期的利空美元的因素依然存在，建议关注美国经济数据以及欧洲的货币政策；另外，政策导致的油价供需面的短期改善也是潜在的风险因素。

　　一、美国棉花市场分析

　　1.1、美棉出口数据强劲，10月至今出口累计同比增长34%

　　10月至今的2014/15年度，美陆地棉累计出口242.09万吨，高于去年同期的195.59万吨，累计同比增长24%；累计出口中国57.17万吨，高于去年同期42.62万吨，累计同比增长34%。

　　美棉出口展现出强劲的势头，截至1月无论是美棉累计出口量还是累计出口中国的数量都较2013/14年度出现了较大的增幅，但出口数据的短期利多并不能改变2014/15年度美棉供大于求的过剩状况。

　　1.2、预计2月USDA报告将上调美棉出口，下调期末库存

　　鉴于1.1中近期美棉出口数据的强劲表现，预计在2月10日USDA公布的2月供需报告中有望上调出口数据并降低期末库存；截至目前美棉累计出口增长24%，出口进度为20%，按此情况保守预计将上调出口50万包至1050万包，库存消费比将下滑至32%，但仍处于最近5年的最高水平。

　　1.3、资金情绪偏空，美元升值压低棉价

　　截至1月27日，CFTC数据显示，ICE2号棉花非商业多头持仓69082手，非商业空头持仓84654手，非商业净多持仓-15572手，连续4周净多持仓处于下滑过程。自2014年7月以来，净多持仓一直处于0轴之下，2014/15年度美棉供大于求的情况下，市场资金情绪一直维持空头氛围。

　　另外，过去一个月里，美棉出口连续四周创下年内高点，强劲的美棉出口数据并未改变市场的资金的空头氛围，显示当前主导美棉资金情绪的因素并未来自供需面的短期利多支撑。当前主导因素依旧是供大于求格局下，美元升值所带来的压力；美元升值不利于美棉出口，但美棉盘面价格的下挫一定程度上抵消了该因素对出口的影响。假如美元升值趋势不变，那么为保持出口竞争力，美棉期价难以走高。

　　二、国内棉花供给端分析

　　2.1、棉花入库基本完成，关注库存状况

　　2014年12月国内棉花商业库存401万吨，其中内地棉花商业库存134万吨，新疆棉花商业库存267万吨。从当前入库的量来看，已经完成了新季产量680万吨的59%，如果考虑到陆续销售的量，预计已经超过8成，后期关注商业库存的变动。

　　2.2、内外价差低位运行，质量因素导致进口激增

　　2014年11月以来，配额外盘面进口利润一直维持在-300到300元/吨之间运行，内外价差趋于一致。从套利角度来看，进口棉基本丧失了价格优势(配额内除外，2015年仅为89.4万吨)，在这种情况下，进口量理论上会被压制在相对较低的水平。

　　但我们看到的2014年12月进口棉花数据却出现了较大幅度的回升，12月进口26.4万吨，较11月9.2万吨环比增加了187%。进口量的大幅回升表明当前影响进口的量已经不仅是价格的问题，在内外价差处于均衡状态下，质量和纺织企业的需求偏好成为进口量的影响因素，但该因素并不会导致进口量的连续大幅增长，只要内外价差不继续扩大，进口对国内供给的冲击影响将处于较弱的水平。

　　三、国内棉花需求端分析

　　3.1、下游需求分析

　　2014年12月份我国棉布产量33.66亿米，同比下滑7.35%，连续4个月负增长；棉混纺布11.89亿米，同比下滑5.45%；两者同比增速均创下2010年以来的新低，并双双出现较大的负增长状况。

　　2014年12月布产量同比下滑5.3%，连续6个月产量同比下行；12月服装产量同比下滑0.27%，连续3个月下滑。下游产品同比增速全面进入负增长状况，严重制约了对棉花的需求。

　　3.2、终端需求分析

　　据国家统计局最新公布数据显示，12月纺织业出口交货值累计同比增加3.03%，低于去年同期的7.43%。纺织服装出口交货值累计同比增长0.97%，较去年同期7.32%回落较大。目前纺织、服装出口增速下滑并处于2011年以来的绝对低位，对于拉动棉花消费不利。

　　3.3、替代需求分析

　　化纤方面12月呈现低位盘整格局，聚酯、涤纶等原油下游产品的价格维持低位运行；同时棉花与合成纤维比价在12月虽有回落，但仍处于1.8以上，进入2015年以来，比价又出现了小幅回升的势头。从价格角度来看，当前合成纤维较棉花有价格替代优势。

　　从合成纤维的产量及增速来看，棉纤比价不断走高增强了合成纤维的替代，2014年12月合成纤维产量372.6万吨，同比增加8.65%，同比增速自9月以来连续4个月呈现增长态势。

　　美元强势需要重估原油价格，自7月以来原油的下跌过程仍在继续，虽偶有反弹但难以改变单边下行的走势；强势美元时代原油价值重估所带来的下游产品价格也处于重估阶段，在美元没有出现颓势前，合成纤维的价格优势更为明显，将压低期棉价格。

　　四、棉花2月投资机会

　　4.1、基本面观点汇总

　　1.2014/15年度全球棉花整体供需过剩的利空因素主导了当前期棉的弱势格局；当前唯一的利多因素是美国棉花出口对期棉的短期支撑，但强势美元从购买力方面影响出口，将压低期棉的价格。

　　2.国内库存压力仍是主导利空因素，新棉加工入库进度过半，后期库存的消化将是市场关注的焦点；内外价差进入均衡状态，进口对供给的短期压力消除。

　　3.需求方面极端低迷，纺织服装出口交货值、棉布、混纺产量第四季度持续负增长；替代需求方面合成纤维价格优势明显，合成纤维产量持续增长，原油价格低迷进一步降低了合成纤维成本，价格替代的利空影响在原油的弱势情况下仍将替代棉花需求。

　　4.2、技术面低位窄幅震荡

　　技术面来看，美棉的下跌趋势更为明朗一些，当前在60美分/磅一带的阻力作用较强，该作物年度以来，均未有效突破下行60MA的阻力带。郑棉至2014年12月以来均处于13000上下300元/吨的范围内窄幅震荡，预计后期仍将维持这一弱势震荡格局。

　　4.2、操作策略及风险提示

　　操作建议：趋势上依然建议逢高做空，郑棉关注boll通道上轨附近的开仓机会；由于目前郑棉方向性不明朗，建议进行低杠杆尝试空单操作。

　　风险方面：目前宏观方面主导商品市场，强势美元的压力依旧明显。但短期的利空美元的因素依然存在，建议关注美国经济数据以及欧洲的货币政策；另外，政策导致的油价供需面的短期改善也是潜在的风险因素。