原油供需面改善，OPEC国家减产保油价意愿较强。从目前来看OPEC的减产力度将继续维持，美国页岩油的增速将会是油价相互博弈的关键因素。页岩油钻机数虽然稳步上升，但是新井单产量面临下降而增加开采成本。成品库存也在缓慢去化，虽然中国对原油的需求也在放缓，将维持边际效应递减。在减产的预期预计WTI油价将继续维持55-70的区间波动。

　　短期PX加工费有望修复。2018年亚洲PX工厂涉及检修产能总计1369.9万吨，其中主要集中于第二季度及第四季度。而2018年亚洲初步预期新增产能为930万吨，其中仅越南一套70万吨国外新装置，其余均为中国企业，然仍多集中于年末投放。因此2018年整体供应能力提升依旧较为迟缓，或将于2018年年末方才出现明显改观。

　　供给端，2017年国内新装置只有桐昆嘉兴石化的220万吨投产，其他都是老装置复产，蓬威石化90万吨、华彬140万吨，福化的450万吨。2018年已无新装置，短期产能投放利空逐步被需求消化。

　　需求端来看，18年新增产能比较集中，主要在龙头企业桐昆和新凤鸣，总共产能将有544万吨，按照80%投放，也将有435万吨新增。而根据2017年聚酯有效产能约4900万吨，产能增长约8.9%。禁废令预计再生聚酯的缺口将在100万吨。对应国内目前聚酯的产量在4140万吨，保守估计将额外带来2.5%以上的增量。

　　综上所述，短期来看PTA和下游聚酯涤纶还是处于低库存运行，17年底和18年初设备的集中检修，以及低库存的情况下，很有可能造成阶段性的供给问题。伴随着油价稳步抬升，PX加工费修复，预计PTA盈利的价格中枢将继续上升。

　　一，2017年PTA行情回顾

　　2017年整个PTA价格波动和原油一样经历了V字反转走势，年初PTA延续2016年年末的上涨行情，原油价格不断震荡上移带动PX价格，同时下游由于聚酯整体库存不高，随着下游的一轮节前补库存带动PTA期货价格持续拉升。随后整个PTA产业链经历了一个去库存过程，PTA的库存从200多万吨下降到70万吨附近，OPEC的减产等因素来使得原油价格稳步上升，推动了下半年PTA不断上升的行情，PTA合约从年中最低的4714上涨5660，累计涨幅超过20%。从整个一年来看，春节以前受到聚酯刚需持续，涤纶库存处于历史低位（长丝POY库存7天低于同期13天），下游厂家主动补库存的影响，PTA期货现货重新上移创出新高，PTA主力合约从12月底5456元/吨上涨8.4%至5912元/吨，2月开始受到化工板块整体调整，以及下游织机企业开工率下降的影响，开始高位回落。

　　从2月到5月，PTA价格出现了大幅下滑，一方面聚酯的需求没有预期好转，开工率提升被动进行去库存。同时蓬威石化的复产以及PTA高开工导致，PTA库存开始小幅堆积。原油的价格受到减产力度不急预期，美原油产量增高等因素影响，一度跌入45美元/桶以内。PTA价格开始在4600-4800附近进行窄幅震荡。

　　6月末开始，整个大宗商品价格开始反弹，同时受到恒力股份220万吨PTA装置意外停车检修的影响，PTA期货价格出现快速上升，加工费扩大到1000元以上。但是随后受到下游织造和需求下降等影响，7月下旬PTA出现回落。

　　从8月-10月，PTA出现了涨停互现的情况，一方面环保力度加强和高温影响导致江浙织造企业停工率上升，PTA加工出现下跌。另一方面，伴随着台风因素装置减产以及装置正常检修的影响，PTA价格出现回暖。整个三季度PTA现货价格维持在5000-5300附近。

　　10月末到开始，PTA市场的聚焦点集中在下游需求会不会旺季不旺、华彬、福化的装置重启和嘉兴石化新装的开车时间点上。但是随着重启时间一再推迟，同时产销两旺，PTA始终处于去库存状态，PTA社会库存降至90万吨以内，虽然在复产利空的影响下但是价格表现良好的抗跌性。到12月份虽然华彬和福化都进行了重启，但是汉邦装置的意外停车，以及预计的海南逸盛等装置的检修，PTA整个盘面出现了罕见的现货贴水200-300元/吨的局面，PTA期货价格随着时间的推移不断接近现货。

　　回顾2017年PTA整个上涨与回落过程，不难发现PTA加工费上涨过后并没有迅速回落，去库存后的低库存和需求面持续是保持2017年PTA高利润加工费的原因。

　　图1：PTA主力合约期货价格走势

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　二，上游原油-PX运行情况

　　2.1原油供需面改善，原油价格V字反转

　　从整个2017年原油价格走势上看，主要分为两部分，市场看好经济回暖以及OPEC的减产执行率。但是2月之后，随着美国原油库存开始迅速上涨商业原油库存一度增长10%超过了5亿桶，同时市场对OPEC的减产效果产生了怀疑，油价一路下跌至47美元附近。5月份OPEC会议上决定继续减产至18年3月，未超过市场预期，同时基本面没有发生改变，受到美原油产量持续增加、库存高位等影响油价继续向下调整。

　　下半年，一方面需求端迎来了夏季的消费旺季，炼厂的开工率不断提升，原油及成品油库存持续下降。虽然8月份美国飓风Harvey对美国德州等地的炼厂造成影响导致原油需求下降，Brent-WTI价差拉大。此后地缘政治如伊拉克库区独立事件，沙特国内反腐事件，中东局势危机都对Brent原油产生了推动作用。11月的OPEC会议决定把减产延长到18年底，原油价格持续上涨，从原油的走势来看供给是影响今年原油价格的关键因素，明年原油价格进一步上涨还需要看原油需求。

　　图2：2017年以来WTI和Brent原油走势（美元/桶）

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　从目前OPEC冻产协议以来的达成情况来看，沙特、卡特尔等国都表现了非常好的完成率，均超额完成了预计的减产计划。从OPEC主动减产我们不难发现其目的是为了推进原油供需再平衡，减产让全球原油库存能够快速下降，同时OPEC等国都依靠原油维持财政收入，所以我们对于原油价格上涨有很大的诉求。所以在11月OPEC会议上，继续保持减产120万桶/日，同时12个非OPEC国家减产55.8万桶，来调节原油的供给。

　　表1：当前冻产协议执行情况（千桶//日）

　　数据来源：OPEC，东兴期货研发中心

　　图3：OPEC国家原油产量（千桶/日）               图4：美国原油产量（千桶日）

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　图5：沙特原油产量（千桶/日）           　　图6：伊拉克、伊朗、利比亚原油产量（千桶/日）

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　截止12月29日当周，美国石油钻井数与上周持平保持747台，去年同期美国石油活跃钻井数为525座，这一年来累计增加了222座。今年平均钻机数也将突破700台。几个盆地钻进数都较年初有了明显的上升。EagleFord较年初增加了23台，增长了49%，涨幅最少的Marcellus盆地也较年初上涨20%至48台。但是从EIA提供的单个盆地新井的单产来看都有一定下降，EagleFord新井单产下降28.6%至1135桶，未来这些盆地新井单产可能会下降而增高开采成本。根据EIA发布的月报，10月美国原油产量增加16.7万桶/日至964万桶/日，为逾46年最高月度产量水平。同时，EIA将9月产量下修1.1万桶/日至947万桶/日，如果10月数据在下月未被下修的话，这将成为1971年5月以来最高月度产量。

　　过去一年，美国原油的产量均以每月10万桶/天的速度增长，从去年10月OPEC减产前的低点845万桶/天上涨到目前的975.4万桶/天。同时今年的平均产量也超过2015年的931万桶/天，未来可能会突破1000万桶。从需求端来看，美国汽油库存较年初下降5%。而中国原油净进口量10月为7264千桶/天，基本持平。中国成品油11月净出口累计1921万吨，同比增长8.5%，出口稳步上升。

　　从目前来看OPEC的减产力度将继续维持，美国页岩油的增速将会是油价相互博弈的关键因素。成品库存也在缓慢去化，虽然中国对原油的需求也在放缓，将维持边际效应递减。在减产的预期预计WTI油价将继续维持55-70的区间波动。

　　图7：美国原油钻机数量

　　数据来源：贝克休斯，东兴期货研发中心

　　图8：EagleFord盆地钻机数（台）         　　图9：Permian盆地钻机数（台）

　　数据来源：贝克休斯，东兴期货研发中心

　　图10：Marcellus盆地钻机数（台）              　　图11：Bakken盆地钻机数（台）

　　据来源：贝克休斯，东兴期货研发中心

　　数据来源：EIA，东兴期货研发中心

　　图12：美国商业原油库存（API，千桶）         　　图13：美国汽油库存（千桶）270，000

　　数据来源：：API，东兴期货研发中心

　　图14：中国原油净进口量（千桶/天）          　　图15：中国成品油净出口累计（万吨）

　　数据来源：：Wind，东兴期货研发中心

　　2.1亚洲PX加速扩张，长期供应将趋于宽松

　　中国是最大的PX生产国和消费国，截至2016年底，我国PX产能1393万吨。由于受环保事件影响，国内扩产进程多次放缓，导致国内理论产能缺口接近1500万吨，每年进口PX超过900万吨。2016年，我国进口PX1249万吨，同比增长7.2%。进口主要来自于韩国、日本及中国台湾等国家和地区。PX长期供不应求，使亚洲PX企业在聚酯产业链中处于强势地位，享受着较高的行业利润。

　　2015年开始亚洲PX产能增速有所放缓，新增产能220万吨，总产能达到4076.5万吨，增幅5%。预计2018年以后将面临新一轮的投放高峰，将有超过490万吨产能被投放，随着国内盛虹、舟山、中科、恒力四大炼化一体化项目被投产，PX供应将更加宽松。短期来看PX供求格局不会有实质性改变，盈利明显。但是随着未来亚洲产能的投放，将使得PX-PTA-聚酯产业链利润重心下移。

　　表2：中国PX自给率长期处于50%左右

　　数据来源：Wind，东兴期货研发中心

　　表3：2017-2018年亚洲将有844万吨PX投产

　　数据来源：东兴期货研发中心

　　图16：我国PX进口主要来自韩、日、中国台湾  　　图17：2018年后亚洲PX产能加速扩张

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　2.2短期PX加工费有望修复

　　12月PXACP首轮倡导价：SK化学在960美元/吨CFR亚洲，日本JX在980美元/吨CFR亚洲，S-oil报950美元/吨CFR亚洲。有助于对PX价格有所支撑，虽然国内PTA企业PX库存处于高位，，PX价格承压，整体来看仍然处于供应偏多。近一个月PX与石脑油的加工费受原油影响有所回升，不过最低的时候PX-石脑油只有300左右的位置，与去年全年平均的374美元/吨相比跌幅非常明显。但是随着原油的稳步上升，以及石脑油供应的宽松，PX-石脑油价差有望修复。

　　2018年亚洲PX工厂涉及检修产能总计1369.9万吨，其中主要集中于第二季度及第四季度。而2018年亚洲初步预期新增产能为930万吨，其中仅越南一套70万吨国外新装置，其余均为中国企业，然仍多集中于年末投放。因此2018年整体供应能力提升依旧较为迟缓，或将于2018年年末方才出现明显改观。

　　图18：2016年以来PX与Brent原油期货走势         　　图19：PX与MX和石脑油价差

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　表4：2018年亚洲PX检修计划

　　数据来源：卓创资讯，东兴期货研发中心

　　三、下游聚酯涤纶维持景气

　　3.1纺织服装经营好转，带动涤纶行业回暖

　　涤纶主要应用于服装、家纺、工业用品等领域。下游国内纺织服装行业正逐步走出低谷，增长缓慢提升。从2016年开始，国内零售额同比逐月回升，2017年11月合计达1.32万亿元，同比增长3.8%。2017年11月，服装业、纺织业出口分别为1434.7和997.8亿美元，同比上升-0.1%和4.0%，受人人民币升值影响服装业出口出现小幅回落，而纺织业出口持续增长。纺织业成品存货低位下降，环比库存继续下降。

　　图20：国内下游服装需求处于底部低位      　　图21：服装出口增长底部回暖

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　图22：纺织品出口增长底部回暖               　　图23：纺织业成品存货低位企稳

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心　

　　过去三年，纺织业整体处于清库存阶段，行业整体产成品存货同比增速从10%以上快速回落至2%的平均水平，纺织服装产成品存货也处于合理水平。库存改善使纺织企业经营性现金流得到了较大改善，行业整体经营状况逐渐改善。

　　图24：纺织服装成品存货处于合理水平，增速放缓　　图25：重点纺企经营性现金流大幅改善

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　3.2聚酯涤纶产能高速增长，18年新增明显

　　涤纶主要用于编制纺织服装中的面料，需求占比达到80%，其中家纺占比33%，服装占比52%，剩余的为工业用丝。涤纶作为化学纤维中的主力品种，随着其新产品推出及应用领域拓展，在合成纤维中占比逐渐提升。

　　2017年我国涤纶聚酯新增产能292万吨，复产产能88万吨。从细分来看，聚酯瓶片是主要的新增产能，包括万凯新材料55万吨、三房巷50万吨、澄星60万吨、逸盛海南25万吨，总共合计190万吨，占新增聚酯产能的65%。从投放时间来看的话基本都是在2017年下半年，那么整个产能释放将在17年底和18年初。同时18年新增产能比较集中，主要在龙头企业桐昆和新凤鸣，总共产能将有544万吨，按照80%投放，也将有435万吨新增。而根据2017年聚酯有效产能约4900万吨，产能增长约8.9%。

　　图26：涤纶在纺织服装中需求达到85%  　　图27：涤纶纤维占化纤产量比重持续提升

　　数据来源：中纤网、百川资讯，东兴期货研发中心

　　表5： 2017 年国内聚酯涤纶投放380万吨

　　表6：2018年国内聚酯涤纶投放544万吨

　　数据来源：中纤网、百川资讯，东兴期货研发中心

　　图28：涤纶长丝价格远低于其他纤维       　　图29：涤纶长丝产能增速低于需求增速

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　3.3聚酯涤纶高负荷运行，持续需求维持低库存

　　聚酯端开工率明显好去历史同期，而且产量也保持了较高的增长。前11个月聚酯聚合体累计产量3765.6万吨，同比增长13.3%。

　　从细分产品来看，涤纶长丝开工率保持比较高的增长，持续保持78%的高开工率，前11个月产量2663.6万吨同比上升115.8%。涤纶短纤开工率保持稳定在73%以上，前11个月产量454.6万吨同比上升3.4%。聚酯瓶片从夏季高开工率有所回落，前11个月产量625.1万吨同比上涨7.2%。下游需求的好转让企业的加工得到了好转，2017年PTA平均加工费在620，相比16、15年提升了100多元。

　　虽然从目前来看织机开工率回落到70%，但是整体2017年聚酯产销保持了一个很高的增长。虽然近期下游需求回落，但是考虑到2016年后半年是经过G20以后整个行业开工率持续上升，目前同比还有一定增速已经实属不易。细分行业中瓶片开工率下降幅度最为剧烈，只要还是季节性原因导致的需求下降，但是短期来看整体涤纶开工不会有太大的降幅，因为涤纶企业在整个2017年盈利充分能够使他们在目前的低现金流环境下生存，谁都不会为他人做嫁衣。另一方面，过去几个月，聚酯涤纶一直处于去库存状态，下游需求的持续保持强劲也使得高开工率下没有大量累库存。目前涤纶长丝POY的库存在7.5天，涤纶长丝FDY的库存在7.5天，涤纶长丝DTY库存在14.0天，处于历史低位。一旦下游需求逐步转暖，涤纶企业就会进行备货补库存。

　　图30：聚酯聚合体开工率图              　　图31：聚酯聚合体同比产量保持增长

　　数据来源：中纤网，东兴期货研发中心

　　图32：涤纶保持高开工率          　　图33：涤纶纤维和聚酯瓶片产量同比保持增长

　　数据来源：中纤网，东兴期货研发中心

　　图34：聚酯下游开工率保持高位图               　　图35：涤纶被动去库存进行中

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　图36：涤纶聚酯价格走势                         　　图37：聚酯涤纶价差走势

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　3.4禁废令带来新增产能需求

　　2016年，我国再生涤纶实际产量为560万吨，其中国内回收的聚酯瓶即饮料瓶等接近320万吨；进口聚酯瓶253万吨，包括瓶片和整瓶，基础原料对外依存度高达40%。一些不规范的小企业扰乱了整个行业的市场秩序和整体形象，其次是基础原料对外依存度高。

　　再生涤纶行业依赖进口基础原料的局面将会改变。今年7月18日，中国政府通知WTO，将于2017年年底前，将生活来源废塑料调整为禁止进口固废目录。次月17日，环保部等五部委发布第39号公告—《进口废物管理目录》（2017年），将来自生活源的废塑料（8个品种）、未经分拣的废纸（1个品种）、废纺织原料（11个品种）、钒渣（4个品种）等4类24种固体废物，从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》调整列入《禁止进口固体废物目录》，将于2017年12月31日开始执行。

　　图38：再生PET进口数据（万吨）

　　数据来源：中纤网，东兴期货研发中心

　　从再生聚酯月度的进口数据来看，国家一系列举措有这明显的效果。今年前11个月再生PET进口量为210万吨，假设12月份和11月进口量接近为9万吨，那么2017年再生PET进口总量要比2016年减少45万吨。从今年7月份开始再生化纤企业开始大量采购原生切片，下游企业也转向原声涤纶化纤，间接带动了对原生涤纶的需求。

　　从环保部公示2018年第一批限制类进口申请获批明细表，其中PET的废碎料及下脚料，不包括废PET饮料瓶（砖）（税则号3915901000）总核定量为5692吨，仅宁波大发和宁波舜象两家企业获批。与往年的核准量对比来看，2017年PET粉碎料及其下脚料及瓶砖第一批进口批文核定量在148.6万吨，2016年第一批核定量在111.3万吨，核定量方面大幅减少。根据华瑞信息的数据，如果工业源再生PET直接进口量在30万吨，那么相比2017年缩减了190万吨，考虑到国内的再生PET的供应量会有一定增加，实际总的供应量也会减少140多万吨。同时国外企业通过将再生PET重新造粒再做成切片方式出口量40万吨，假设2018年再生PET需求的增速不变，预计再生聚酯的缺口将在100万吨。对应国内目前聚酯的产量在4140万吨，保守估计将带来2.5%以上的增量。

　　四、2018年已无新增产能，PTA盈利中枢将上抬

　　2011年以前，国内聚酯市场需求快速增长，而PTA自给率不高，需大量进口，PTA价格长期处于高位，国内生产企业利润丰厚。在高额利润吸引、特别是10-11年棉价大涨刺激下，大量PTA装置开始上马，PTA行业由供不应求变为供给过剩，PTA环节话语权丧失，利润被上下游企业不断侵蚀。由于PTA行业利润微薄长期处于亏损，2016年国内新增PTA产能减少至汉邦石化220万吨。而2017年国内新装置只有桐昆嘉兴石化的220万吨投产，其他都是老装置复产，蓬威石化90万吨、华彬140万吨，福化的450万吨。

　　图39：中国PTA装置按产能分                    　　图40：PTA装置平均加工费

　　数据来源：东兴期货研发中心

　　PTA上半年受到下游主动补库存的影响量价提升，PTA社会库存明显下降同时开工率也处于比较高的位置。春节期间聚酯和终端纺织企业都有明显的停工检修，但PTA相对来说开工率没有太大的下降，基本保持在70%左右。节后下游开工率回暖，PTA社会库存开始减少，月底PTA社会库存103万吨左右，而进入8月开始，PTA产量都小于PTA的需求，以10月为例PTA产量仅312万吨，而聚酯需求在320万吨，包括出口和其他用途，所以一直进入一个去库存的阶段。PTA目前价格受到翔鹭复产的影响，桐昆新装置开车承压。虽然1月还有海南逸盛、海伦石化等装置的检修，但是老装置的重启将给本偏紧的PTA供应变为缓和。

　　2017年PTA国内总产能5133万吨，但是有效产能只有3858万吨，根据17年3550万吨的产量，PTA有效开工率超过了90%以上，相对于2016年的负荷大规模提高。整个2017年最高加工费达到了1200元/吨，平均加工费超过了600元/吨，相对16年多了100多元/吨。。PTA行业集中度相对上下游来说更为集中，龙头企业将对产业链具有更强的控制和议价能力，在需求改善的情况下盈利能力也大幅提升。考虑到明年再生需求的2.5%以上增量和下游产能增速超过8%，明年PTA的整个需求平均增速应该在7%-9%之间，目前PTA产能复产已经把供给的利空完全释放。按照PTA有效产能4668万吨，年度平均开工率87%，总供给约在4061万吨。按照下游聚酯产量4482万吨计算PTA需求3855万吨，其他领域全年大约消耗120万吨，需求总计3975。PTA供应过剩量为86万吨。17年底和18年初设备的集中检修，以及低库存的情况下，很有可能造成阶段性的供给问题，预计PTA盈利的价格中枢将继续上升。

　　表7：PTA装置检修表

　　数据来源：中纤网，东兴期货研发中心

　　图48：PTA和PTA价差走势

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　图49：PTA开工率　　图50：PTA社会库存

　　数据来源：wind，东兴期货研发中心

　　三、结论

　　成本端来看，原油价格继续维持震荡向上走势，，OPEC减产依旧，虽然美国页岩油钻机数、产量的持续增长，但是新井单产量面临下降而增加开采成本。成品库存也在缓慢去化，预计WTI油价将继续维持55-70的区间波动，支撑PX价格，短期PX加工费有望修复。

　　供给端，2017年国内新装置只有桐昆嘉兴石化的220万吨投产，其他都是老装置复产，蓬威石化90万吨、华彬140万吨，福化的450万吨。2018年已无新装置，短期产能投放利空逐步被需求消化。

　　需求端来看，18年新增产能比较集中，主要在龙头企业桐昆和新凤鸣，总共产能将有544万吨，按照80%投放，也将有435万吨新增。而根据2017年聚酯有效产能约4900万吨，产能增长约8.9%。禁废令预计再生聚酯的缺口将在100万吨。对应国内目前聚酯的产量在4140万吨，保守估计将带来2.5%以上的增量。

　　综上所述我们认为，短期来看PTA和下游聚酯涤纶还是处于低库存运行，17年底和18年初设备的集中检修，以及低库存的情况下，很有可能造成阶段性的供给问题。伴随着油价稳步抬升，PX加工费修复，下游产能投放稳定生产后，预计PTA盈利的价格中枢将继续上升。一旦原油继续上涨，PTA装置临时故障问题，PTA将大幅上涨。