引言

　　5月中旬以来，在原油价格下行和需求季节性转淡的双重利空因素压制下，PTA期货价格走软，近期主力1809合约在5650—5750元/吨区间窄幅振荡近半个月。那么，后期PTA市场行情将如何演绎呢？

　　长周期依旧看好原油价格

　　5月下旬以来，国际油价的大幅下挫主要源自市场对于短期原油供应增加的担忧。沙特和俄罗斯近期正商讨将产油限额上调100万吨/日左右，6月底将进行最终讨论，此消息一出，油价急速下跌。我们认为，产油国增产主要是修复当前过高的减产执行率，2017年下半年以来，OPEC减产执行率显著提升，除了主要减产参与国较为严格地执行减产协议外，还与委内瑞拉原油产量受到美国经济制裁出现断崖式下跌有关。据报道，2018年4月OPEC联合减产率达到152%，委内瑞拉减产执行率达到547%，可见委内瑞拉产量超预期下滑对整体OPEC减产执行率贡献巨大，这也是2018年开年以来全球原油供应超预期收紧的主要推手。委内瑞拉原油产量自2017年年中以来一直在下滑，每季度平均下跌10%，预计今年年底前委内瑞拉产量至少再减50万桶/日。

　　在此背景下，考虑到伊朗原油产量或受到美国制裁而带来下滑，其他有能力增产的主产国为了弥补过大的需求缺口而增加产量，可以说非常合理。目前全球产油闲置产能主要集中在沙特、俄罗斯和美国。美国页岩油因为运输管道运力瓶颈尚无法大量运出，而且在2019年二季度之前运力都很难得到实质性改善，有机构预测，如果沙特和俄罗斯增产100万桶/日，全球产油限制产能将会从目前2.5%降至1.5%，从历史情况来看，如此低的闲置产能是非常危险的，一旦未来北美地区原油增产不及预期，短期供需矛盾就会被放大。从供需角度来说，往往到了减产后期，在供需结构已经得到改善以及油价出现明显涨幅的情况下，需要一些闲置产能回归来填补供需缺口，这从另外一个角度说明中长期供需面已经得到实质改善，在此情况下，短期有限的增产不会扭转油价中长期的牛市行情。

　　从近期CFTC持仓变动来看，在本轮油价大跌之前，NYMEX原油期货基金净多持仓处于历史高位，而多头持仓如此集中不是一个好的信号，这预示着市场对后市的看法较为一致，油价有被高估的嫌疑，在面对突发利空消息时，多头集中离场很容易造成踩踏而导致短期价格急跌。在本轮原油价格下跌过程中，我们发现基金多头持仓大幅回落，而基金空头持仓变化并不明显，这意味着面对短期市场的不确定风险，主要是基金多头主动离场而导致短期价格回落，基金空头做空信心明显不足。在缺乏空头主动增仓打压的情况下，我们认为本轮油价下跌只是对于前期油价涨幅过快的短期修复，油价长期上涨趋势不会改变，对于下半年Brent价格中枢仍维持80美元/桶的判断。
 
　　PTA处于景气上行周期

　　2011年之后，随着国内PTA产能的大量投放，供给进入加速扩张期，然而下游需求增速相对稳定，PTA行业步入长达七年的熊市周期，PTA生产从2010年平均2600元/吨的加工价差水平压缩至2016年平均不到500元/吨的水平。2017年PTA行业迎来拐点，驱动行业景气度上行的主要原因在于长周期供需结构的改善。

　　从下游需求端来看，2016年下半年聚酯行业开始率先复苏，2017年聚酯端维持了高利润、高开工和低库存的行业高景气的运行状态。但高利润驱使聚酯开启新一轮的产能扩张周期，未来两年国内聚酯装置投产产能高达800万—900万吨，我们根据投产计划预计2018、2019年的供应增量分别为610万吨、393万吨，相应年份的增速为14.8%和8.20%。可以看出，2018年聚酯行业供应压力最大，因此聚酯高景气能否延续是市场关注的焦点。

　　聚酯的需求主要表现在三个方面：纺织品服装与瓶片的内外需、原生聚酯替代再生聚酯以及聚酯出口。根据前两年终端纺织服饰对聚酯的消费增速来看，预计2018年消费增量约377万吨。2017年再生进口216万吨，受“禁废令”影响，预计2018年进口约2万—3万吨，进口下滑98.6%，在环保高压态势下，目前没有看到国内再生负荷提升来弥补需求缺口，再生缺口基本由原生替代填补，虽然有消息称高等级聚酯瓶片可以作为普通商品进口，但目前高等级聚酯瓶片规范标准仍未出台，短期内不会对国内再生聚酯市场造成影响，所以2018年国内再生聚酯需求缺口主要还是由原生聚酯替代，如果以60%—70%的替代率估算，2018年新增替代需求在130万—150万吨。出口方面，2016年聚酯出口增量48万吨，2017年出口增量42万吨，而2018年一季度出口增量已经达到47.4万吨，出口增量的提升主要来自瓶片贡献，根据目前的趋势，保守估计2018年聚酯出口增量在100万—120万吨，三者合计对聚酯的总体需求约为627万吨，下游需求完全可以承载供应的高增长。而2019—2020年，聚酯供应增速有所趋缓，主要原因是聚酯负荷提升将遇到瓶颈，只能依靠新增产能投放来增加供应。因此未来两年，聚酯供应局势依旧偏紧，高景气度能得到延续，对PTA刚需有强劲支撑。

　　聚酯需求表现强劲，而PTA供应端却能看到“天花板”。2018年国内无新增产能，翔鹭石化150万吨装置有可能在三季度重启，2019年新凤鸣220万吨和恒力石化四期250万吨装置预计最快在四季度投放，供应增量主要体现在2020年，即未来两年国内基本没有新增有效产能投放，主要增量是翔鹭石化的复产。我们预计2018、2019年PTA装置的有效开工率要分别达到96.78%和100.8%才能满足对应年份的聚酯需求。PTA行业在未来两年内处于景气上行周期。

　　另外，从产业链集中度来看，目前PTA在整条产业链中产业集中度最高；从实际产能来看，PTA前四大生产企业实际产能约占整个行业的62%，寡头态势凸显。而其下游聚酯行业产能相对比较分散，行业话语权较小，最大的生产企业占比仅10%不到。行业集中度高不仅增强了PTA企业在上下游产业中的议价能力，而且形成了行业壁垒，未来PTA行业的高集中度仍将延续，有利于行业利润维持稳定。

　　终端补库存需求值得期待

　　就短期的供需面来看，前期检修装置集中投产，部分原计划在6月检修的装置推迟检修时间，下游步入传统季节性需求淡季，叠加环保压力使得终端织造负荷有所走低，供需面的短期演变对短期PTA价格构成了一定压制。但中期来看，PTA仍处在去库存周期内，绝对库存位于历史同期低位，下游传统淡季已经进入下半场，下游库存和利润指标良好，因此三季度PTA供需面对PTA价格有着强劲的支撑。

　　从供应端来看，6月上旬逸盛大连600万吨、福化300万吨（负荷七成至八成）集中复产，叠加几套装置检修时间有所推迟，对短期市场情绪产生一定负面影响。就后市来看，虽然装置的检修高峰已过，但后期的检修力度仍不小。目前桐昆220万吨装置正在轮休，7月桐昆另外150万吨装置也有检修计划，6月底汉邦220万吨装置计划检修15—20天，宁波三菱70万吨装置6月底7月初也计划检修。我们预计6月PTA产量环比5月仍有10万吨左右的减量，去库存在30万吨左右；7月PTA供应环比大概率会有所上升，但相对需求，去库存局面不会改变，预计7月去库存在14万吨左右；8—9月是下游的传统旺季，需求支撑环比有望继续增强，在翔鹭存量产能三季度前开出可能性较小的情况下，三季度结束前很难看到PTA单月出现累库现象。

　　从下游需求来看，年后以来，聚酯开工负荷不断提升，截至目前，虽然终端处于传统淡季，但聚酯负荷仍旧维持在96%上方，这主要得益于聚酯加工利润位于高位和库存一直控制在相对合理水平，聚酯工厂有维持高开工的动力，若在当前这个时间点，聚酯负荷没有出现下滑迹象，那么下半年聚酯负荷大概率会维持在高位。此外，今年也是聚酯装置投产大年，聚酯新增产能预计投放475万吨，产能增速9.87%。截至目前，聚酯新装置已经投产285万吨产能，三季度中石三期30万吨、福建经纬20万吨、福建山力25万吨、福建百宏20万吨，共计95万吨装置计划投产。随着聚酯新增产能的陆续兑现，PTA刚需边际也在逐步走强。

　　从终端织造表现来看，近期江浙织机和加弹负荷有所走低，这让部分市场参与者担忧终端需求走弱会逐步向上游传导，从而拖累原料端价格走势。在我们看来，终端负荷下滑更多是受到一些非抗力因素的影响。从终端实际需求表现看，今年上半年织布成交延续了去年年底的火爆行情，盛泽地区织布库存降至历史低位，原料聚酯工厂主动下调价格，使得终端现金流也在持续改善，终端刚需补库存需求值得期待。
　
　　PTA期市做多安全边际高

　　从中上游综合价差来看，PTA与原油的价差近期虽有所企稳，但绝对价差水平仍处于历史同期低位，从价差的季节性走势规律看，未来两个月二者价差有趋势性走高的规律。如果从PTA整条产业链利润结构来看，目前PTA现货加工费接近行业完全成本（700—800元/吨），而石脑油、PX以及下游聚酯的现金流均完全脱离成本区域，我们认为在目前整条产业链中，PTA是最被低估的环节。在PTA供需结构持续改善的情况下，后期大概率是通过PTA利润的扩张来呈现PTA与原油价差的季节性走势规律。从期现价差来看，目前主力合约基差在50—60元/吨附近，期货贴水结构给予做多不错的安全边际。

　　总之，在长周期看好油市和PTA行业景气度上行的背景下，未来1—2年我们认为PTA价格将持续走强。短周期供需结构仍在持续改善，PTA在产业链中估值仍旧偏低，期货贴水给予做多不错的安全边际。操作上，对1809合约而言，我们建议5650元/吨以下分批布局多单，止损位5500元/吨附近，目标6000元/吨以上。