基本面要点：

　　国内棉纺PMI向好，但企业仍去库存为主，棉花实际需求尚不足。稍偏空。

　　棉花进口威胁缩减，但棉纱进口仍存冲击。中短期偏空。

　　抛储传闻仍威胁市场。偏空。

　　新年度棉花供需宽松有收紧预期，但仍是去库存初期，好转幅度终还是受限。长线相对偏多因素，但力度较为有限。

　　操作策略：

　　郑棉13600压力关口回落，目前下游需求仍显不足，而供应仍显宽松，缺乏基本面支撑，期棉弱势整理为主，或等待后续市场进入青黄不接期再谋涨动。短期仍偏空整理思路为主，关注12950支撑表现，若跌破可加短空，否则空单注意减持而多单逐渐布局。

　　一、 行情 简要 回顾

　　郑棉上行至13600元/吨后，仓单卖压增加，继续上行动能不足，转而回落。5月12日美农业部报告调高新年度全球棉花库存，偏空市场，郑棉继续下行，目前市场仍维持弱势。尽管棉纺PMI向好，但企业仍以消耗库存为主，新采购动力不足，且棉花企业迫于还贷压力积极出售，再加上抛储传闻的拖累，这种情况下棉花价格短时仍难有效起来，导致之前预期的中线上涨可能仍要搁浅，且短期仍不排除掉市场以回落来刺激进一步需求的可能。

　　基本面因素分析如下：

　　图1 郑棉9月合约走势图

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　二、 基本面分析

　　1、 供需预期变化引领市场走势

　　图2 全球棉花产需数据月度调整

　　图3美棉产需数据月度调整

　　图4 中国棉花产需数据月度调整

　　图5 印度棉花产需数据月度调整

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　美月度供需报告反映市场阶段供需预期，来看下5月份美农业部对于棉花供需报告数据的调整情况。5月12日美农业部发布月度供需报告，报告中对2014/15年度全球棉花的产需数据调整如下，产、需数据均小幅上调，且需求的上调大于产量的上调幅度，产量由上月的11923万包调为11928万包，需求由上月的11105万包调为本月的11145万包。但期初库存上调，由上月的10182万包调为本月的10243万包，导致期末库存11009万包上调为11025万包。

　　再来看下报告中对各主产国期末库存的调整情况，报告中2014/15年度美棉期末库存维持上月水平的440万包。印度因需求上调导致棉花库存下调，由上月的1452万包下调为1432万包。我国期末库存调高，由上月的6513万包上调为6533万包，因进口调高所致，我国棉花的需求预期仍维持上月水平。

　　另外，进入5月份市场将开始关注2015/16年度棉花供需情况，美农业部在5月份也开始预估该年度的供需情况。报告预计2015/16年度全球棉花库存将为1.0629亿包，低于前一年所创的记录高位1.1928亿包，但高于市场平均预期的1.0575亿包，所以短空市场。但我们看到除中国外其他主要棉花需求国的消费均在回暖，或对市场有一定的带动，整体尚国际棉花或仍强于国内市场。

　　2、 国内阶段供需状况分析

　　2.1 棉花阶段供应情况

　　图6棉花商业库存及工业库存统计

　　图7 棉花周转库存统计

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　据棉花信息网统计的库存数据，截止到4月底，新疆棉花商业库存157万吨，内地商业库存134万吨，共计291万吨，总计环比下滑42万吨，上月环比下滑是40万吨，近两个月棉花消耗基本相同，但3月份以消耗内地棉为主，4月份开始以消耗新疆棉为主。近期新疆棉销售再度加速，从近期的棉花出库进度来看也可以看出此种迹象。截止到5月15日时，新疆棉花库存133万吨，半月时间已下降24万吨，说明棉花出库速度加快。同时我们看到棉花工业库存比较低，说明棉花的终端消耗仍是偏慢的，供需目前仍显宽松。而周转库存量比较高，则说明不排除有部分棉花尚停留在中间贸易商手里。棉源向贸易商手中集中或许并不是坏事，一旦下游终端需求起来，在贸易商的挺价下价格反而更容易起来。

　　另外，抛储担忧也是近期棉花企业加快销售的原因之一，近期市场也有传出13500元/吨定价抛储的传言，但抛售的棉花属于陈棉，经过复检后价格也就在12500元/吨，不排除该位或为郑棉利空释放后的底部位置。

　　2.2 、棉花及棉纱进出口动向

　　图8 我国棉花进口月度统计

　　图9 我国棉纱进口月度统计

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　我们知道，为引导市场消化国内棉花库存，政府对2015年棉花进口配额发放将更加严格，除发放按照加入世贸组织[微博]承诺的89.4万吨关税进口配额、满足纺织配棉等需要外，不再增发进口配额，

　　并引导国内纺织企业多使用国产棉。对于进口棉花，配额内执行1%关税税率，而配额外进口则适用滑准税形式暂定关税。

　　在此背景下，进口棉冲击明显减弱，但进口纱仍压制国内棉花市场。目前配额内进口棉花价格11344元/吨，低于国内棉花价13307元/吨，进口仍有优势，但配额数量仅89万吨。滑准税后棉花进口价在13739元/吨，高于国内棉价，进口没有优势。整体来看，今年棉花进口将明显低于往年同期，4月份棉花进口16万吨，环比增加25.7%，同比下降28.3%。进口棉纱较国内棉纱仍有1300元/吨左右的优势，所以棉纱的进口仍对国内棉花市场构成冲击，4月份，棉纱进口21.5万吨，环比下滑13.2%，同比增加18.4%。

　　图10 国内与进口棉价差走势

　　图11 国内与进口棉纱价差走势

　　图12今年前4个月棉花进口明显下降

　　图13 2015年我国纱线进口量明显增长

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　2.3 终端需求有改善预期 仍待实际表现

　　2.3.1棉纺PMI指数回升至枯荣线上

　　2015年4月，中国棉纺织行业采购经理人指数(PMI)为64.3%，较上月继续上升达7.2个百分点，3月份已超过50%的临界点，4月延续回暖势头，反映行业整体呈复苏趋势。3月份开始，新订单、生产量、开机率、棉花库存指数回升说明生产向好，而棉纱库存指数下降，说明库存压力减小。尽管棉纺行业整体向好，但采购棉花的积极性仍较低，基本采取随买随用的购销模式，这从上面的棉花工业库存低位可以看出。而棉花商业库存相对偏高，短期市场供应压力可能仍存。

　　图14我国纺织行业整体呈较明显的复苏趋势

　　图15纺织业新订单等指数均好转

　　图16纺企产成品库存下降

　　资料来源：中国棉花信息网 方正中期整理

　　2.3.2 中国纺织服装产量增速稍有好转 整体仍低位

　　2015年前4个月，我国纺织工业经济整体仍在低位运行。根据国家统计局数据，2015年4月我国纱线产量320.85万吨，同比增加0.35%，较上个月的同比增幅0.14%回升，环比增加2%；我国布产量58亿米，同比增加1.4%，较上月产量及上月同比增幅持平；我国棉布产量累计31亿米，同比减少0.63%，较上月的同比增幅2.83%下降，环比减少1%；我国服装产量累计23.56亿件，同比下滑6.83%，环比下滑4%。显示下游服装运行仍疲弱。

　　图17我国纱线月产量及同比增幅走势

　　图18 我国布月产量及同比增幅走势

　　图19 我国棉布月产量走势

　　图20 我国服装月产量走势

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　2.3.3中国纺织服装内销好转有限

　　从我国全棉纱产品消费结构来看，内销占63%，出口占37%。2014年中国国内纺织品服装内销形势表现较差。进入2015年，从前4个月的表现来看，好转幅度有限。4月份服装纺织品零售额961亿元，环比下降4.7%，同比上涨7.4%，去年同期的同比上涨幅度为11.2%。

　　图21 我国纺织服装零售状况

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　2.3.4中国纺织服装出口形势仍不佳

　　2014年我国纺织服装出口增速较上年也有所降低，月度同比增幅由1013年的6%-20%下降为0-13%的水平，总体表现不佳。进入2015年，增速继续下滑，转为负值，在-8%-30%之间，仅2月份因去年基数较低而呈现大幅增加，显示出口形势仍不乐观。

　　图22我国纺织纱线出口增速进一步下滑

　　图23 2013年我国服装出口增速收窄

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　3、 市场状况 —— 多头信心尚不足

　　从美棉持仓情况来看，2015年5月，ICE棉花期货市场仅期货的非商业性持仓来看，整体呈现多头减持，而空头增持的迹象，净多单继续下滑。主力多头持仓由月初的98029张下滑至82081张。空头持仓轨迹来看，由月初的38220张增加至46138张。净多持仓由月初的59809张下滑到35943张。主力多头减持更为明显，多头信心尚不足，市场底部或仍有整理。

　　从郑棉持仓情况来看，自2015年1月郑棉期货主力持仓净头寸由多转空后，2月，净空继续增加，国内看空气氛较浓。3月份这种态势并未扩大，大多数市场净空持仓稳定在12000-15000张之间，多空均有所减持，市场情绪整体仍不高。4月初净空15000张徘徊，中旬减持至8000张左右，月末又增加至4万张之多。进入5月份，净空先增后减，月初净空42363张，月中净空71214张，月底净空为46205张。5月与4月相比，净空未明显放大。

　　图24 ICE棉花非商业持仓净多急减后回升

　　4、 价差研究 

　　2015年5月，国内棉花期现价格均呈现回落，期货回落更为明显，基差增加，截止5月29日，基差增加至448元/吨。

　　2015年5月，国内棉花现货回落，而外棉价格回落更为明显，滑准税后的国内外棉花价差回升，截止5月29日，价差由上月的-494元/吨回升至-432元/吨。

　　图25棉花基差回归

　　图26 内外棉价差走势

　　资料来源：文华财经 方正中期研究院整理

　　1月与9月价差来看，郑棉9月合约卖压仍相对较重，而新年度种植面积缩减及需求向好预期支撑01合约相对偏强，短期这种态势可能仍延续，但注意后续进入青黄不接后不排除价差发生转折的可能性，届时买远卖近套利单注意了结。

　　1月和5月价差来看，1605挂牌后高开不少，棉花市场远月合约整体相对偏强一些。买5月卖1月套利单可持有。

　　图27 郑棉1月与9月合约价差走势

　　图28 郑棉1-5月价差走势图

　　资料来源：文华财经 方正中期研究院整理

　　三、 技术分析析

　　图29 郑棉技术分析