4月15日，国家发展改革委公布了储备棉轮出公告，由于储备棉轮出的消息已在市场中发酵良久，公告内容本身在棉花价格预期中应该消化的差不多了，目前对市场而言，5月3日储备棉开始轮出后的平均成交量似乎更值得关注。

　　关于储备棉轮出公告的内容，笔者有以下几方面理解：

　　1、明确2015年度轮出时间是5月3日-8月31日（略有推后），且明确以后年度的轮出时间是每年3至8月份（6个月）。对未来年度轮出时间的明确意味着国储给新棉留下不到半年的销售时间（新疆棉花大规模上市要到11月份，即仅仅4个月时间），超过半年新棉就要与储备棉在市场上公平竞卖，这将加速每年新棉的销售进度。

　　2、明确本次轮出每日挂牌数量不超过3万吨，轮出总量不超过200万吨，且以后年度每日轮出不超过5万吨（成交率有三日以上超过70%可扩大挂牌数量）。2015年度国内棉花产量470万吨，进口110万吨，新增供给合计470+110=580万吨，平均满足月度供给48万吨。根据2015年度棉花销售进度、工业库存水平变化、进口数量等全口径分析预计（2015年9月份至2016年4月份），2015年度国内棉花消费在600-650万吨之间（即月度消费50-54万吨），每月缺口在2-6万吨，即全年缺口在24-72万吨，即使考虑到2015年度棉花需求的增加，年度缺口扩大到100万吨以上的难度也很大。因此，2015年度计划轮出量200万吨的成交率预计不会超过50%，若超过50%，说明2015年度下半年度开始国内棉花需求量有较大增加。

　　3、以后年度轮出时，销售底价与国内外棉价挂钩联动，每周调整一次；每日轮出数量不超过5万吨，成交率一周有三日以上超过70%，可加大挂牌数量。轮出价的定价公式为：

　　轮出价=（CCIndex3128B指数+CNCottonB指数）/2×权重50%+CotlookA指数（折美元/吨）×汇率×（1+关税1%）×（1+增值税13%）×权重50%，其中CotlookA港口1%关税CIF价计算如下：

　　（注：正常核算CIF价格时是包含港口费200元/吨，但棉花轮出价核算时不包括港口费，因此按以上表格计算过程得出的进口棉成本最后需要减去200元/吨）。

　　按每日5万吨轮出数量且根据成交率可扩大挂牌数量，价格随行就市，充分表达了国家去库存的决心；轮出价与国内外棉价挂钩联动，国内棉价不会脱离国际棉价走出独立行情。

　　为什么轮出开始后的日均成交量更值得关注？

　　未来轮出开始后，成交量大小至少包含两方面的信息：价格合理性和需求量的大小。若成交量很小，说明以上两个方面至少一个方面出了问题，要么轮出价格太高市场不接受，要么需求太差企业没有采购积极性。若成交量很大，也至少说明以下两个方面中的至少一个成立，即要么市场认为轮出价格很低，是价格洼地，要么2015年度下半年需求出现了爆发性增长，2015年度新增供给与年度需求的缺口扩大。

　　那么多大的成交量是小、多大的成交量是大？笔者认为，日均成交量平均不足5000吨，可以认为是成交量小，在这样的成交量之下，价格继续保持弱势的概率很大；日均成交量平均高于10000吨，可以认为成交量大，价格虽然不至于出现趋势性大涨，但至少保持稳定的概率大（注意以上成交量都是“日均概念”）。

　　为什么日均成交量不足5000吨就定义为“小”，为什么日均成交量超过1万吨就定义为“大”？轮出在工作日进行，每月平均22个工作日，每日成交不足5000吨，每月成交也就10万吨左右，5至8月份（4个月）也就累计成交40万吨，2015年度新增供给580万吨，加上轮出成交40万吨，预计消费也就620万吨以内，落在根据2015年9月至2016年4月相关数据预计的2015年度消费量600-650万吨区间内，这个区间的消费属于是平均数据，说明2015年度下半年度消费量较上半年度并没有明显增长。没有消费量的明显增长，价格出现强势概率较小，继续保持弱势是大概率事件。

　　每日成交量超过10000吨，月度成交量就是22万吨以上，5至8月份累计成交可能超过90万吨，2015年度消费可能超过580+90=670万吨，超出根据2015年9月至2016年4月相关数据预计的2015年度消费量600-650万吨区间，说明2015年度下半年度消费量出现突发性增长。较大的成交量反映消费量增长，较大的成交量也反应了对成交价的认同，那么这个量价配合的价格就是相对合理价格。

　　轮出成交量综合反映了市场情况（价格认同和消费量大小），应该关注成交量集成的市场信息。

　　再谈谈轮出政策公布后对棉花后势的看法。

　　轮出政策明确后对后势的观点：跌破10000元/吨不做空，超过核算公式显示的轮出价不做多。

　　为什么跌破10000元/吨不做空？这个话题与现在讨论的轮出不是一个话题（笔者在随后的报告中再详细说明分析逻辑），简单逻辑即是把10000元/吨以下的中国用棉成本放到全球用棉成本的竞争力格局中，比较中国在10000元/吨以下的具体哪个价格居间开始显示出竞争力优势，只要达到这个竞争力优势，中国棉花需求即被激发，这个具体的价格区间再往下就是扭曲的价格，在扭曲价格做空风险收益比较不合理，因此，在这个价格的基本策略是不做空，要么轻仓适量买入，要么观望不做（要详细论述这个话题，还得再做专题报告）。

　　为什么超过核算公式显示的轮出价不做多？

　　5月3日储备棉开始轮出，200万吨的轮出量是很大的量（即50万吨/月），基本与月度消费量持平了，按照这个轮出量在5至8月份持续轮出，预计轮出期间的现货价基本就稳定在轮出价附近了，那么超过轮出价过多则继续做多风险极大，因为轮出价以上空头是与国内最大的空头（国家）站在一个队伍，有200万吨轮出量压着，在轮出价以上继续做多就是跟最大空头顶着干，虽然未必会输，但大赢也基本没有可能性。

　　截至2016年4月15日，国内累计销售皮棉349万吨，销售率349/470=74%，其中内地销售皮棉110万吨（销售率接近100%），新疆销售皮棉239万吨（销售率=239/360=66%）；新疆地方和兵团销售率又有不同，新疆地方销售率高于新疆兵团，新疆兵团销售率刚刚过半。新疆还有30%以上的棉花有待销售（新疆兵团未销售比例更高），期货价格超过轮出价过高，等于为新疆未销售棉花提供了现货销售渠道或卖出保值价格，新疆棉花通过新疆中转库形成棉花仓单的可能性增加，这将会对郑棉CF1609合约形成现货压力。

　　2015年度国内供需格局的基本事实是严重过剩，2016年度基本事实是供需格局改善但实质仍是过剩（从库存量巨大及库存消费比角度看），加上明确的轮出时间和轮出方案，国家去库存化态度明显，基本面很明显不具备趋势性上涨的条件，波段性上涨可以理解，但超过一定界限则是扭曲价格，“理性可能迟到，但不会缺席”，扭曲过大，自然有另一股力量去平衡。在基本面不具备趋势性大涨的前提下，用资金造出一个阶段性大涨的价格，风险收益不成比例。

　　总结一下为什么超过国家轮出价过多不做多：超过这个价格，空头即拉了国家这个市场最大空头垫背，力量很强大；给新疆未销售棉花创造销售渠道，激发新疆未销售棉花通过新疆中转库形成棉花仓单，徒增实盘压力；基本面不配合趋势性大涨，资金造势跟盘有风险。

　　因此，相当长时间内国内棉花价格是个大区间振荡，下面的底部关注中国纺织行业在全球竞争力格局中的优势发挥，上限考虑不能超过国家轮出价过多（超过一点点也可以理解，但过多就是扭曲价格）。基于以上分析判断，策略是：10000元/吨以下不做空，超过核算公式显示的轮出价不做多。