走势评级：棉花：震荡

　　报告日期：2018年12月31日

　　★棉花基本面分析及行情展望

　　国际市场方面——

　　全球棉花消费可能高估，USDA在上半年继续下调消费预估的可能性较大，产需缺口预估料继续收窄；上半年市场对全球下年度种植面积的关注度将加大，全球棉花扩种的预期也将增加国际棉价的压力，若无天气异常，上半年棉市面临压制作用较大。随着棉花供应及消费面利空的释放，下半年行情或好于上半年，2019年ICE全年波动区间预计在66-90美分/磅，需密切关注中国政策面的动态及中美贸易形势变化。

　　国内市场方面——

　　18/19年度国内供应预期充足，因进口预期增加，即便无抛储，社会库存也仅小幅去化，郑棉或难现单边大涨行情。

　　2019年上半年，经济下行压力及中美贸易争端对出口负面影响的继续体现，棉花需求料难有明显改善，尤其在一季度，棉价将维持弱势。若3月1日中美谈判有成果，则3月后市场或开始改善；若中美继续恶化，则价格可能进一步下挫；同时也需关注国储轮入轮出政策方面动态。经过上半年的消化，下半年供应压力或有缓解，而随着低价成本资源的消耗，市场需求被迫逐渐转向更高价成本资源(如进口棉、手摘棉、兵团高价棉)，资源使用成本逐步抬升，郑棉有望震荡上涨。

　　2019年上半年郑棉预估区间14000-16000，期价在15500-16000将遭遇较强套保卖压。一季度料弱势震荡，二季度或有转机，需关注中美贸易谈判进展，需警惕中美恶化的风险。下半年郑棉预期震荡上涨，需关注政策面动态、警惕宏观金融经济风险。

　　★投资建议

　　建议上半年轻仓、区间波段交易为主，区间下沿位置可尝试逢低做多远期合约。下半年建议以谨慎偏多思路为主。套利方面，近远月合约间反套思路为主。

　　★风险提示

　　宏观经济金融风险、政策风险、天气风险。

　　1、2018年内外棉市冲高回落，演绎倒V型反转

　　2018年一季度，因美棉较快的出口进度、大量的on-call未点价订单量以及主产区得州旱情等因素影响下，ICE期棉表现较为坚挺，曾一度还出现软逼仓势头，外盘一季度在75-87美分区间运行。而国内方面，虽有外盘的支撑，但由于现货新棉销售进度偏慢，库存偏大，3月起国储棉竞拍展开，国内供需形势阶段性偏弱，令期价上方空间受限，郑棉一季度维持在14800-15500区间震荡。

　　2018年4-5月份，美棉主产区旱情持续发展，同时出口表现依旧旺盛，外棉呈现易涨难跌态势；而国内方面，在3-5月的纺织旺季里，下游订单情况良好、产品出货顺畅，市场氛围偏多，鉴于国储库存降至低位，市场对国内外行情长期看涨的一致性较强，且此期间新疆低温大风天气多发，引发市场对产量的担忧，资金趁势大举流入，郑棉总持仓自4月底的48万手猛升至148万手，5月中旬，郑棉期货强势突破上行，5月底达到最高点，CF1901合约最高涨至19250元/吨，外盘也在郑棉带动下逼近95美分/磅。

　　2018年6月之后，内外行情扭转，步入下行趋势。中美贸易摩擦愈演愈烈，中美互加关税，中国对美棉进口加征25%的关税，再加上土耳其的金融危机、新兴市场货币的大幅贬值，美棉出口明显放缓，且宏观经济环境恶化、油价跌跌不休，ICE棉价下行，在12月下旬跌破75美分，向70美分逼近。而国内方面，除了外盘下跌拖累外，国内基本面也走弱，其一，6月初公布了限制贸易商参与竞拍国储棉的政策，且公布将增发80万吨滑准税进口配额，再加上国内陈棉社会库存偏高以及之后抛储延长一个月，国内棉花供应充足，期货较现货大幅升水令注册仓单大量增加，实盘压力较重，尤其1901合约上还面临着大量陈棉高升水仓单临近到期的压力。其二，中美贸易争端加剧令下游旺季变淡，自8月开始下游订单就明显减少、产品销售不畅、库存大量累积，四季度也未有改观；其三，新疆4-5月份的低温风灾对产量影响预计不大，新疆棉花产量形势好于年初预期。尽管在新棉上市初期，开称价较高，但随着国庆节期间上市量的增加，籽棉收购价开始回落，新疆皮棉销售不畅、库存积压，整个产业上下游市场情绪悲观，CF1901合约跌至14000一线，全年波动幅度达到5000多点。

　　2、国际棉花市场基本面情况

　　2.1、美国

　　2.1.1、美棉产量质量双双下滑，下年度种植面积有小幅增长的可能

　　18/19年度，美棉种植面积虽同比增加11.3%，但灾害性天气频发，先是种植季得州持续的干旱，8月份开始美国飓风横行，从“佛罗伦斯”、“迈克尔”到“维拉”，给处于吐絮期的棉花带来重创，之后棉花采收期又遭遇持续低温多雨天气，美棉本年度弃收率升至26%，产量预估下调至404.8万吨，同比下降11%；品质上也受到较大影响，美棉优良率持续位于近年来低位，生长状况明显较差，截至12月20日，2018/19年度美棉累计分级检验289.71万吨，达到ICE期棉交易要求的皮棉有67.3%，同比降低6%(SLM 1-1/16或以上等级)，关注后期ICE棉花库存状况。由于品质的下降，本年度美点污棉供应较多，目前提供的贴水幅度也较大，而低等级棉供应增加、贴水扩大有利于其向中国以外市场的销售，进而可能起到支撑美棉出口需求的作用；而高等级美棉及澳棉的紧缺或将对ICE棉价后期提供支撑。

　　对于19/20年度，根据美豆、美玉米分别与美棉的比价情况看，中美贸易争端发生以来，比价有进一步的下行，美棉种植具备相对优势；而从成本收益及库存方面看，美豆种植成本830-870美分/蒲式耳、美玉米种植成本330美分/蒲式耳，收益薄弱，且美豆库存达到创历史记录水平，玉米库存虽有下降，但仍处于历年来高位；相比之下，美棉种植成本66美分/磅，目前期价在70美分之上，且美棉期末库存同往年相比并不高。在中美贸易形势严峻的背景下，美豆2019年种植面积大减几成定局，美棉种植面积大概率会有小幅增加。

　　2.1.2、美棉出口明显放缓，出口需求或还将下调

　　尽管还在17/18年度期间，18/19年度美棉的出口签约进度就明显较快，但进入18/19年度后(即18年8月后)，周度出口签约量明显下滑，持续位于近年来低位水平，其中中国大量取消合同。目前累计出口签约量同比增幅已经转为负值，截至12月13日当周，2018/19年度美陆地棉累计签约出口226.29万吨，较去年同期减少4.2%；从各主要进口国情况看，除了中国因中美贸易争端减少进口外，土耳其因货币贬值进口量也大幅减少，巴基斯坦因该国对进口棉征关税而同样出现削减。鉴于出口销售持续疲软，USDA也数次将18/19年度美棉出口预估下调，目前出口预估在326.6万吨，同比减少5.4%。不过截至12月13日当周的本年度美棉出口进度及装运进度仍处于相对较快的水平：本年度累计出口签约量已完成本年度预测的72%(5年均值为64%，上年度同期为70%)；累计装运67.92万吨，装运进度21%(5年均值为21%，上年度同期19%)。这或意味着至少近一两个月美棉出口预估可能不会调整，但中国还有25.6万吨的未装运签约进口量，未来是否会继续逐步取消还不确定，长期看，后期是美棉出口需求预估是继续下调还是上调，则需关注接下来中美谈判及主要纺织国汇率情况。

　　2.2、印度

　　2.2.1、18/19年度印度棉产量下滑，供需面偏紧

　　因种植面积减少，且季风雨不足令古邦和马邦干旱严重，再加上部分地区虫害影响，印度18/19年度产量预估遭遇下调。USDA在最新的12月供需报告中，下调印度18/19年度棉花产量预估至598.8万吨，同比减幅5.2%；印度棉协CAI于11月底下调印度棉花产量预估至578.4万吨，同比减少6.8%；而印度行业官员觉得还是高估，认为印度棉花产量将减少12%，降至9年最低，在550万吨左右；古邦、中央邦、孟买等地贸易商则认为印度棉花产量将在560-580万吨之间。印度产量扑朔迷离，综合各方预估看，USDA后续仍有可能下调印度产量预估。

　　由于18/19年度印度棉花减产，而因中美贸易争端加剧，中国进口印棉需求将增加，印度棉花本年度期末库存预估进一步下降，CAI预期18/19年度印度棉花期末库存将由上年度的39.1万吨降至22.53万吨；USDA预期18/19年度印度棉花库存消费比将降至30%以下的偏低水平，印度棉花供需整体偏紧，该国国内棉花价格将获得较强支撑，棉纱出口竞争力将有所减弱。

　　2.2.2、印棉MSP大幅上调，下年度印度棉种植面积或稳定小增

　　2018/19年度印度政府将棉花MSP上调28%至5150卢比/公担(M级)，是大豆的2.5倍，这在很大程度上稳定了改种率较高地区的种植意向。另外，中美贸易争端令印度棉花出口获益，2018年8-10月印度棉花累计出口87902吨，是上年度同期的2倍以上，其中出口至中国13879吨，远高于上年度同期的1008吨；同时8-10月印度累计进口63708吨，远低于上年度同期的159896吨。印度国内棉花价格受到较强支撑，虽然随着上市量的增加及国际棉市的走弱，印度国内棉价有所下滑，但仍高于往年同期水平，这或支持19/20年度印度棉农种植的积极性。但由于种子的问题，近年来印度棉花虫害频发损及单产和收益，下年度种植面积可能仅持稳或略增。

　　此外，根据印度2018/19年度中等长度籽棉MSP价格51.5卢比/公斤，按22卢比/公斤的棉籽、34%-36%衣分、5200卢比/吨的加工费、当前美元兑卢比70.1的汇率测算，折轧花厂提货价73-76美分/磅。按目前印度S-6轧花厂提货中间价43100卢比/坎地，折78.35美分/磅。印度多数地区的棉花尚未降至MSP价位水平，印度棉花公司CCI收购量很有限，据悉南印度已经开始收了部分棉花，截至12月中旬，CCI累计收购9.89万包，而上年同期为39万包，今年CCI能收多少尚未可知。但作为全球最大主产国和第二大消费国，印度MSP价格对国际棉市存在较强支撑作用。12月24日，ICE远期7月合约价格已跌至75美分一线，继续向下的空间预计已较为有限，当前汇率水平下，远月73美元一线支撑或较强，对应近月3月合约支撑位或在70美分一线。

　　2.3、全球

　　2.3.1、本年度全球供应不及预期，下年度面积有增长潜力

　　从供应面看，18/19年度，由于不利天气的影响，北半球多个主产国棉花产量将低于此前预期，美国、印度、巴基斯坦、中国等都是如此，而澳洲因严重旱灾，产量预计同比降幅近半，美、印及巴基斯坦棉花质量出现严重问题，品质较去年有所下滑，未来高等级棉资源或将紧张。待北半球新棉集中上市期过后，随着市场的消化，若中美贸易争端不继续恶化，若中国进行外棉轮入，全球可能会出现供应偏紧的格局，尤其是高等级棉，这或给后期棉价埋下上涨的种子。

　　对于19/20年度，相对于其他农产品，棉花依然更有竞争力，除前文讨论过的美国和印度外，巴西棉花由于近两年价格上涨、需求强劲而扩种较快，18/19年度巴西种植面积预期同比增长19%，目前该年度巴西棉花尚处于播种期，但已经有三分之二以上的棉花提前预售了，如此强势的远期销售一方面是中美贸易争端的影响，另一方面是巴西棉花由于质量等级提高且在检验上和国际市场接轨，正在得到国际买家的认可，19/20年度巴西扩种的概率较大；澳大利亚由于本年度遭遇严重干旱，产量大幅缩减，下年度产量恢复的概率较大。因此综合来看，全球棉花种植面积有增加的潜力，若天气正常，全球产量初步预计或能有100-150万吨的增幅，但现在评估尚早，产量能否增加、增加多少还需要关注未来天气方面因素。

　　2.3.2、本年度全球消费或被高估，后期存在调降可能

　　消费需求方面，USDA 12月供需报告中预估2018/19年度全球棉花消费同比增长2%至2735.3万吨，连续第七年正增长，全球产需存在150万吨的缺口。上年度全球消费增幅较大，达到6%的水平，18/19年度USDA全球消费预估可能存在高估。

　　从OECD领先指标、全球综合性PMI分别与Cotlook A指数走势的对比情况看，国际棉花价格受宏观经济影响较大，全球GDP同比增幅对全球棉花消费增幅也有着显著的影响，进入2012年后，全球经济整体增长疲弱，增速缓慢，经合组织(OECD)在最新发布的全球经济展望报告中，对于2018年全球整体实际经济增长率的估算值3.7%，低于2017年，而2017/18年度全球棉花消费增速6%，大幅高于经济增速。且经合组织(OECD)预测2019年与2020年全球整体的实际经济增长率均为3.5%，进一步下降。经济增长的放缓将对18/19、19/20年度全球棉花消费增长形成抑制，而18/19年度全球棉花增长可能还要对17/18年度消费的透支承担后果(如中美贸易争端令2018年上半年中国外贸订单出现抢跑，之后订单出现明显下滑)。

　　分主要消费国来看，中国—USDA目前还是预期18/19年度中国消费小增1.2%至903.6万吨，而中美贸易争端下，中国下游纺织业成品库存高企、出货困难、订单不足的状况明显，国内机构多预估18/19年度中国消费同比下降25-50万吨，在850万吨左右，USDA预估偏高，保守估计后续可能会有20-30万吨的下调；印度—该国棉花价格高企削弱棉纱出口竞争力，而USDA预计该国本年度消费增速2.4%，高于上年度增速1.4%，后续或也存在下调的可能；土耳其—该国金融危机爆发，货币大幅贬值损及其对棉花的采购需求，从土耳其对美棉采购需求同比大幅减少就可见一斑，而USDA仍预期该国消费同比增长2.8%。综合来看，USDA对18/19年度全球棉花消费预估后期仍有调降的可能，幅度个人预估在40-70万吨，则18/19年度全球棉花消费预估或在2650-2700万吨，产需缺口预估将继续缩小至100万吨左右；对于19/20年度全球消费，若按2012/13年度至2017/18年度五年2.7%的复合增长率，则增幅在70多万吨，若下年度全球产量增长100-150万吨，产需缺口将进一步缩小。这将对国际棉价的上涨形成较强制约，但毕竟全球正处于去库存趋势中，库销比已降至6成左右水平，中国国储库存已降至偏低、未来需要从国际市场增加进口以弥补国内产需缺口，未来几年长期看好的预期不变，2019年国际棉价下方空间有限，应该不至于跌至美棉生产成本之下。后期需重点关注两方面，一是中国政策面的动态，国储是否会轮入进口棉、是否会增发进口配额等；二是中美贸易谈判情况，若未来中美贸易争端加剧，美国对中国纺织服装加征关税，则将对国际棉花消费和价格带来进一步的冲击。目前来看，中美形势发展偏积极，11月底在G20峰会期间达成和谈协议后，中国已开始采购美豆、放开了美国大米的进口，90天的谈判或有成果出现。

　　2.4、国际市场展望：下半年行情或好于上半年

　　从宏观经济指标来看，OECD综合领先指标运行于100之下，目前仍处于下行的趋势中，经济放缓的势头将延续到2019年尤其上半年，其中根据美、日、欧、中的领先指标表现，中国在率先下行后目前已出现企稳迹象，日本和印度的领先指标信号也开始走稳，而美、欧尚未止跌，显示美欧经济增长正在失去动能，上半年全球经济或继续放缓，预计下半年中、印经济增速回升料帮助抵消欧美经济放缓的影响，下半年全球经济或有改善。而全球棉花消费可能高估，USDA在上半年继续下调消费预估的可能性较大，18/19年度产需缺口预估料继续收窄；此外，上半年市场对全球下年度种植面积预估的关注度将季节性增强，2月有美国农业部展望论坛将对下年度种植面积作出展望、3月有种植意向报告、4月北半球新棉播种开始、5月USDA将首次公布19/20年度供需平衡表、6月公布实播种植面积，鉴于相对收益略好于其他农产品，全球棉花下年度种植面积预期增加，在宏观经济环境尚未改善、消费预估不乐观的背景下，扩种的预期也将增加国际棉价的压力，除非播种期天气异常，上半年市场面临压力较大。但鉴于全球库销比已降至2011年以来最低、中国国储库存也所剩无几，再加上印度MSP价格的提升，ICE棉价继续向下的空间有限，下方支撑位66-70美分/磅。若3月中美谈判出现成果，或者中国公布轮入政策等，国际棉价将出现改善，但上方空间预计仍将受到制约。下半年，随着宏观经济预期企稳、棉花供应及消费面利空的释放，全球高等级棉供应紧张的问题或将在二季度后期开始显现，下半年行情或好于上半年，2019年ICE全年波动区间预计在66-90美分/磅，需密切关注中国政策面的动态及中美贸易形势变化。

　　3、中国棉花市场供需情况

　　3.1、产量：18/19年度产量或不及预期，疆棉收购价下滑

　　(1)产量：

　　截至2018年12月27日，新疆棉花累计加工量455.3万吨，同比减幅0.5%，其中，地方棉花加工量312.2万吨，同比增幅0.06%，兵团棉花加工量143.1万吨，同比减幅1.7%。新疆新棉加工已经进入后期，产量形势也愈加明朗，由于11月份新疆的雨雪寒潮天气损及部分产量，疆棉产量料低于此前7-8月份的预估，目前国内机构普遍预期18/19年度疆棉产量在480-510万吨左右，同比持平或略减。全国棉花产量预计在600万吨左右，机构中棉花信息网给出的预估最低，在565万吨，同比下滑1.2%。

　　据纤检部门检验数据显示,截止2018年12月1日纤检机构已累计公检棉花291.3万吨,颜色级白棉1至3级占比93.3%,棉花加权平均长度值、平均断裂比强度、平均长度整齐度指数、马克隆值等指标均较2017年度同期有所提高。

　　对于19/20年度，国家棉花监测系统12月发布的种植意向调查报告显示，2019年中国棉花意向种植面积4930.9万亩，同比增加30.8万亩，增幅0.6%。其中新疆植棉意向增加，质量提高抵消了籽棉收购价下跌的影响，且团场的改革等也提高了棉农的积极性。新疆意向植棉面积3572.8万亩，同比增加3.3%；但内地主产省植棉意向减少。

　　(2)收购价格：

　　2018年籽棉收购价先涨后落，北疆机采棉均价5.8元/公斤左右，较上年度下跌0.3元/公斤，按36.5%的衣分、1.5元/公斤的棉籽、1000元/吨的加工费，折皮棉成本在14700元/吨左右；南疆手摘棉平均收购价在7元/公斤左右，按41%的衣分、1.6元/公斤的棉籽、1000元/吨的加工费，折皮棉成本在16100元/吨。受到下游纺织形势低迷的影响，今年新棉销售普遍困难，轧花厂库存量增加，尤其南疆，由于手摘棉成本较高，企业销量普遍较少。不过，今年棉花质量提高、升水较好，企业积极注册仓单，利用期货点价交易促进销售。棉花销售价格由10月初的16000-16500元/吨降至目前15000-15500元/吨，下降6%左右。按当前疆内库提货价，“双28”机采棉产销价基本持平，而疆内手摘棉则普遍亏损近1000元/吨。

　　3.2、国内社会库存较高，新棉出疆缓慢

　　商业库存：据信息网的数据，11月底全国棉花商业库存总量约426.3万吨，同比增加67.31万吨，增幅15.8%。其中新疆商业库存326.69万吨，同比增加36.56万吨，增幅11%；保税区库存29.1万吨，同比去年的2.12万吨增加了26.98万吨。

　　工业库存：截至11月底纺企在库棉花库存量为86.65万吨，同比增加16.19万吨。

　　截至11月底，国内社会库存512.95万吨，同比增加了83.5万吨。由于下游纺企采购不积极，疆棉出疆缓慢。2018年度以来(9月-11月)，出疆棉公路与铁路共发运46.58万吨，同比减少30.43万吨。据全国棉花交易市场统计，截止12月10日，全区棉花专业监管库累计出库棉花46.7万吨，同比下降49.37%;疆内棉花库存330.8万吨，同比增长16.17%。

　　3.3、国储库存降至低位，新年度的国储政策迟迟未能出台

　　2018年国储抛售自3月12日开始，延期抛储一个月至9月份。自2018年6月4日起至轮出结束，储备棉轮出交易仅限纺织用棉企业参与，停止非纺织用棉企业参与竞买；纺企购买的储备棉仅限于本企业自用，不得转卖。2018年3月12日至9月30日，累计出库成交250.6万吨，成交率为58%。其中国储地产棉成交94.72万吨，疆棉成交155.86万吨。理论国储余量274万吨，其中有近100万吨超允差的棉花，即未来市场能接受的、能顺利拍出补充供应的，不到200万吨。2018年国储疆棉成交价平均15000元/吨左右，算上倒垛费、出库费、仓储费等，由于现货持续下跌，目前国储棉价格优势已丧失。

　　在国内每年度200-300万吨产需缺口成为常态的情况下，国储去库存末期，对缺口的弥补即将面临缺位，再加上中美贸易摩擦的背景，新年度政策面正备受国内外市场关注。往年11月相关政策就会公布，但今年却迟迟未能明朗，显示出市场各方分歧较大、政策制定者谨慎。鉴于目前国储库存已偏低，且中美已开始和谈，市场传闻可能轮入进口棉。若果真如此，对内外棉将带来利多影响；至于2019年是否会抛储，目前也是不确定，由于国内社会库存充足、市场低迷，业内预期可能会同比延期抛储、或降低每日挂牌竞拍量、限制贸易商参与竞拍等，若如此，抛储带来的供应增量将小于预期。若既不轮入也不轮出，随着国内库存的消化，国内有望带动国际市场价格走高，需要关注进口配额的发放情况。

　　3.4、进口棉花/纱量增长，未来关注进口政策面消息

　　2018年内外棉价差整体较上年度缩小，主要因国内供应充足及人民币贬值所致，内外棉价差基本在500-1000元/吨，内外纱也是长时间处于倒挂的状态，9月前内纱较外纱基本低了300-500元/吨，9月后由于外纱大跌，内外价差转正，但也仅在300元/吨以下。国内棉花、棉纱竞争优势提升，但对棉花、棉纱的进口量却不降反升：2018年1-11月，国内累计进口棉花136万吨，同比增加29.5%；2017/18年度累计进口棉花132万吨，同比增加20%。2018年1-11月国内累计进口棉纱191.5万吨，同比上涨6.67%。其中从越南进口67.2万吨，同比上涨2.65%，从印度进口42.0万吨，同比上涨22.2%，从巴基斯坦进口30.6万吨，同比下降0.7%；2018年1-11月国内累计出口棉纱37.1万吨，同比增加3.6%，棉纱净进口154.4万吨，同比增加10万吨。

　　导致进口增加的主要原因在于，一方面年中大涨行情使得业内对国储库存降至低位后未来棉市看涨的预期增强；另一方面是中美贸易争端下国内大量锁定澳棉、巴西棉、印度棉，抢占资源，同时国家也增发了80万吨滑准税进口配额，不过滑准税进口成本偏高，企业用得很少；而中美互加关税令美棉进入中国市场难度加大，这也促进了棉纱进口的增长。随着下半年纺织业需求下滑、市场行情的走弱，进口的增加也是加剧了市场压力。

　　由于国储库存已偏低，未来国内产需缺口势必需要通过增加进口来弥补，2019年1月1日起，滑准税率下调，同等价格下的滑准税进口成本将下降100-300元/吨，虽然降幅不大，但已显示出政策导向的转变，2019年滑准税进口配额的发放情况需密切关注，此外中美贸易形势也将影响到棉花棉纱的进口。棉花信息网和USDA预期2018/19年度中国棉花进口将增至150-160万吨，而棉花监测系统预计进口将达到200万吨。根据目前ICE期货价格，与郑棉5、9月合约对比，价差也处于低位水平，关注未来内外价差扩大(内外反套)的操作机会。若有进口政策消息，或是介入好时机。

　　3.5、国内需求：纺企产品库存累积，终端消费难言乐观

　　自2018年8月份以来终端订单情况就开始减弱，纺企产品出货不畅、库存累积，即便11月底中美开启和谈也未能对订单有明显的提振，纺织企业成品库存高企，11月底，纱线库存19.85天，坯布库存30.56天，尤其是坯布库存状况更糟，达到近10年高位，且库存消化缓慢，产业各环节消费下行的压力明显。

　　2018年1-11月，我国累计出口纺织品1094.24亿美元，同比增加9.07%；累计出口服装1455.19亿美元，同比增加0.87%。人民币的贬值为国内纺服出口提供了支持，但1-11月中国纺织品服装出口累计增幅均低于全国整体外贸出口水平，纺服的月度出口增速在9月份达到高点后迅速回落，11月中国纺织服装出口同比增速降为负，主要受服装出口下降拖累。这或显示出，纺企为规避中美贸易摩擦而抢跑出口订单的行动基本结束，中美贸易争端对中国纺织品服装出口的负向影响开始彰显，2019年上半年可能将集中体现。

　　内需方面，2018年1-11月，我国限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品类零售额为1.22万亿元，同比增速为8.10%，较2017年同期略有提升，但低于全国限额以上消费品零售总额的同比增幅9.1%，仍处于近年来低位水平。鉴于目前国内经济增速下行压力仍较大，预计2019年国内需求仍将保持低速增长。

　　中美贸易争端升级及宏观经济形势偏空的背景下，国内纺服出口内销均难言乐观。11月第124届广交会上的统计数据显示，此次广交会对美出口成交金额同比下降30.3%，仅为27.9亿美元。不仅仅是美国，其他主要发达经济体到会人数也普遍减少。目前中国棉花信息网及监测系统将18/19年度消费预估同比下调了25-50万吨，棉花信息网预估消费在854万吨，USDA目前对中国的消费大概率高估了。后续需关注中美贸易谈判情况，若进一步恶化，美国对中国纺服加征进口关税，则消费可能还将进一步下调，但若3月1日谈判出成果，未来消费形势或将逐渐改善。

　　3.6、国内供需平衡表：新年度整体供应充足，但年度库销比仍处于下降趋势

　　对新年度国内的供需，综合USDA、中国棉花信息网、中国棉花监测系统的最新预测情况，560-600万吨左右的产量、850万吨左右的消费，新年度产需缺口250-290万吨左右。进口预计150-200万吨，而期初8月底的社会库存251.34万吨(同比增加79.49万吨)、9月延期抛储的38.86万吨，若无抛储，则社会库存小幅消化，期末社会库存预计降至190-240万吨，虽将低于2018年8月，但高于2017年的171.85万吨，为近年来次高水平，新年度国内整体供应不缺，2018年12月是本年度库存压力最大的时候，后期将逐渐下降，有利于后期市场的回暖。但若2019年继续抛储，社会库存可能进一步增加；另外也需关注中美贸易情况，若中美贸易恶化，消费需求进一步下滑，则库存可能继续累积。

　　因此，2018/19年度国内供应仍然有保障，价格或难现单边大涨行情；但由于国内年度产需200-300万吨左右缺口基本已成常态，在国储库存将尽的情况下，19/20年度及这之后的年度，随着库存消费比的继续下滑，供需面趋于缩紧。中美贸易争端及宏观经济下行压力下，长期走牛的曙光虽更远了，但仍然存在。

　　3.7、注册仓单：新棉注册仓单量快速增加，总量历史最高

　　郑商所将2018/19、2019/20年度棉花仓单质量指标生贴水进行了调整，对高质量资源的升水下调、低质量资源的贴水下调，调整后高低等级升贴水的差距缩窄，质量指标升贴水和中棉协规定的现货升贴水进一步接近，这有利于修正此前年度的高基差、使仓单的性价比情况更符合下游纺企的接货使用。

　　2019年郑商所在新疆增设了两个交割库，其中在南疆喀什主产地增设了一家；增设了北疆兵团奎屯储运公司为交割库，目前郑商所的交割库在新疆达到5家，总库容进一步扩大；另外，在疆新棉注册仓单仅需在入库公检证书出证一个月内申请即可直接注册(一次入库检验结果即为期货仓单结果)，这使得新疆棉注册仓单更为便利快捷，再加上点价交易的广泛应用，企业注册仓单的积极性大增，2019年棉花注册仓单仍将会维持在高位。

　　在18/19年度新棉集中上市期，由于下游需求疲软、新棉销售不畅，新疆很多轧花厂积极将新棉注册成为仓单以期期货市场上伺机销售，新棉注册仓单量快速增加。截至2018年12月26日，郑棉期货仓单总数量为15079张，而2017年同期为2806张，是上年同期的4倍多，为历史最高水平。其中新疆棉13828张，占91.7%；18/19年度新棉有10682张，其中新疆棉10191张(占95.4%)；新疆库10295张，占68%。按照颜色级分31级以上级别仓单数量为13696张，占比为91%，按长度份29mm以上仓单数量为10758张，占比为71%。新疆大量好棉花被注册成了仓单，由于郑商所升贴水的调整，本年度升水普遍同比低很多。根据北疆机采棉加工生产成本、资金成本及升贴水核算，CF1905在15500-16000元/吨左右将迎来大量的套保卖盘入场，卖盘压力将影响郑棉上行节奏。

　　4、总结展望

　　国际市场上：

　　1、宏观经济指标来看，美欧经济增长正在失去动能，上半年全球经济或继续放缓，预计下半年中、印经济增速回升料帮助抵消欧美经济放缓的影响，下半年全球经济或有改善。

　　2、全球棉花消费可能高估，USDA在上半年继续下调消费预估的可能性较大，18/19年度产需缺口预估料继续收窄。

　　3、上半年市场对全球下年度种植面积预估的关注度将较大，鉴于相对收益略好于其他农产品，全球棉花下年度种植面积预期增加，在宏观经济环境尚未改善、消费预估不乐观的背景下，扩种的预期也将增加国际棉价的压力，除非播种期天气异常，上半年市场面临压力较大。

　　4、但鉴于全球正处于去库存趋势中，库销比已降至2011年以来最低、中国国储库存也所剩无几，再加上印度MSP价格的提升，ICE棉价继续向下的空间有限，下方支撑位66-70美分/磅。若3月中美谈判出现成果，或者中国公布轮入政策等，国际棉价将出现改善，但上半年上方空间预计仍将受到制约。

　　5、下半年，随着宏观经济预期企稳、棉花供应及消费面利空的释放，全球高等级棉供应紧张的问题或将在二季度后期开始显现，下半年行情或好于上半年，2019年ICE全年波动区间预计在66-90美分/磅，需密切关注中国政策面的动态及中美贸易形势变化。

　　国内市场上：

　　18/19年度国内供应预期充足，因进口预期增加，即便无抛储，社会库存也仅小幅去化，整体供应不缺。因此，2018/19年度国内供应仍然有保障，价格或难现单边大涨行情；但由于国内年度产需200-300万吨左右缺口基本已成常态，在国储库存将尽的情况下，19/20年度及这之后的年度，随着库存消费比的继续下滑，供需面趋于缩紧。尽管中美贸易争端及宏观经济下行压力下，长期走牛的曙光更远了，但仍然存在。

　　从2019年棉花资源成本结构来看，随着价格下跌，2018年底，陈棉仓单成为性价比最高的棉花资源，吸引纺企采购以补充库存；陈棉仓单出尽后，接下来是北疆地方机采棉(目前报价15200-15300)及部分地产新花将成为性价比最高的棉花(大概合计100-200万吨的量)，其后按成本及价格高低依次排下去是进口棉、南疆手摘棉、兵团(目前报价15800加升贴水)。随着低价资源(高性价比)一级一级逐步消化完毕，棉花资源成本将逐步提高，若需求面不恶化，成本支撑将逐步抬升。

　　2019年上半年，国内经济下行压力及中美贸易争端对出口负面影响的继续体现，纺企下游订单形势料难有明显的改善，成品高库存的压力下，企业对棉花的采购仍将维持谨慎，而上半年新棉季节性供应量大，尤其在一季度，棉价将维持弱势。若3月1日中美贸易有成果，则3月后需求及市场行情可能开始改善，否则若中美继续恶化，则价格可能在需求面的担忧情绪下进一步遭受打压；同时也需关注国储轮入轮出政策方面的动态。经过上半年的消化，下半年供应压力或将缓解，市场利空情绪也已有较大程度的释放，随棉花资源成本的逐步提升及宏观环境预期改善，市场价格有望震荡上涨。

　　5、策略建议

　　2019年上半年，郑棉主力合约区间预计在14000-16000元/吨，期价在15500-16000将遭遇较强的套保卖压。一季度预期弱势震荡，二季度或有转机，需关注中美贸易谈判进展，目前来看，发展形势偏向利多，但需警惕中美贸易恶化的风险。操作上，建议上半年轻仓、区间波段交易为主，区间下沿位置可尝试逢低做多远期合约。

　　2019年下半年，郑棉预期震荡上涨，区间预计15500-18000，需关注政策面动态、警惕宏观金融经济风险，操作上建议以谨慎偏多思路为主。

　　套利方面，近远月合约间反套思路为主。

　　6、风险提示

　　(1)宏观经济金融风险。

　　(2)政策面的风险：中美贸易是否会恶化；2019年是否会抛储；国储是否会轮入进口棉；进口政策是否会继续调整，增发配额的话，会增发多少等。

　　(3)天气风险：厄尔尼诺气候是否会进一步发展、增强，是否会出现灾害性天气。